事件概述

    　　2024Q1-3，公司实现营业总收入44.60 亿元，同比-15.03%，实现归母净利润6.69 亿元，同比-48.35%。其中，2024Q3，公司实现营业总收入11.89 亿元，同比-30.92%，实现归母净利润0.78 亿元，同比-79.23%，收入降幅环比Q2 进一步扩大。Q3 末，公司合同负债1.74 亿元，环比Q2 增加0.12 亿元，同比-37.08%，预收能力弱化。

    　　分析判断:

    　　进入深度调整期，优势单品品味舍得继续去库存。

    　　分产品看，2024Q3，公司实现酒类收入10.50 亿元，同比-33.30%，其中中高档酒/普通酒分别实现收入8.97/1.53 亿元，同比分别-35.66%/-14.96%，中高档酒主要包含舍得品牌产品及部分沱牌高端产品，普通酒主要为沱牌大曲等低端产品，今年上半年，公司主动采取“控量稳价”策略，传统优势单品品味舍得进入去库存阶段，我们预计Q3 品味舍得、沱牌天曲等高端品下滑较多，整体产品结构延续Q2 趋势，但调整更加深入，降幅继续扩大。

    　　分区域看，2024Q3，省内/省外分别实现收入3.47/7.03 亿元，同比分别-21.59%/-37.87%，省内基本盘相对稳固，省外由于存在部分薄弱市场，还处于前期开拓阶段，根基不够稳固，故波动相对较大，且公司部分优势市场如河南、山东，竞争加剧，对公司经营产生部分扰动。

    　　中高档酒下滑较多拖累毛利率，费用率预计继续高企。

    　　2024Q3，公司毛利率63.66%，同比-10.95pcts，延续Q2 毛利率下降趋势，预计为以舍得品牌为主的中高档酒下滑较多导致。费用率方面，Q3 税金及附加率同比+4.28pcts，我们预计为原生产节奏未及时匹配销售节奏的调整，导致酒厂向销售公司发货较多，生产环节计税较多导致，我们预计后续税金及附加率影响会逐步平滑。

    　　销售/管理费用率同比分别+3.40pcts/+0.05pct，主因收入骤减，但部分品牌投入、职工薪酬等固定费用仍继续支出，拉高销售费用率。我们判断年内公司预计继续深度调整，明年有望逐步改善，故预计销售费用率短期内仍会维持高位。综合影响下，Q3 净利率6.34%，同比-15.54pcts。

    　　投资建议

    　　Q3 收入降幅环比Q2 扩大，我们预计调整期至少持续至年底，预计Q4 收入将延续Q3 态势继续下滑，若年内渠道库存去化良好，25 年有望经历调整后重新出发，全年收入业绩实现微增。根据三季报业绩，我们下调24-26年盈利预测，24-26 年营业总收入由68/72/78 亿元下调至57/60/65 亿元，归母净利润由13/14/15 亿元下调至9/9/11 亿元，EPS 由3.92/4.18/4.52 元下调至2.55/2.83/3.22 元。2024 年10 月28 日收盘价65.04 元，对应24-26 年PE 分别为25/23/20 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　库存去化周期加长，经济恢复不及预期，基地市场竞争加剧