事件：公司发布2024 年一季报，2024 年第一季度公司实现营业总收入21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润5.5 亿元，同比-3.35%；实现扣非归母净利润5.46 亿元，同比-2.53%。

    一季度收入增速稳健，产品结构略有承压。分产品看，2024Q1 中高档酒/普通酒实现收入17.25/2.38 亿元，同比+3.31%/+0.85%。沱牌T68 小基数下高速增长，今年公司确立其“沱牌的品味”战略定位，聚焦运作下预计全年增速较快；舍之道受益于200 元价位景气度和名酒品牌下沉优势，延续较快增速；品味舍得同比持平略增，主因商务场景仍处于弱复苏阶段。品味舍得收入占比约50%，产品结构仍有压力，叠加夜郎古并表影响，2024Q1 毛利率同比-4.2pcts 至74.2%。分渠道看，2024Q1 批发/电商渠道收入分别18.14/1.50亿元，同比+2.78%/+5.86%；分地区看，2024Q1 省内/省外收入分别5.42/14.21亿元，同比+12.22%/-0.12%，行业压力下公司深耕省内市场取得突破，省外首府战役长期稳步推进。

    销售、管理费效比有所提升，研发费用增加较多。2024Q1 公司销售费用率16.3%/同比-3.0pcts，费投水平整体合理、精准度有所提升；管理费用率7.9%/同比-0.2pcts，去年年底营销公司层面组织裂变后，经营效率提升逐步显现，预计全年有进一步下降空间。2024Q1 公司研发费用同比增加1200万元，主要用于新品露酒的开发，以满足年轻化消费需求，研发费用率1.4%/同比+0.5pct。结构下移叠加研发费用高增，净利率同比-2.1pct 至26.1%。

    白酒商务需求复苏缓慢，现金流阶段性承压。截至一季度末公司合同负债2.41 亿元，环比年初下降0.42 亿元，春节后淡季白酒商务需求仍有压力，公司主动帮助经销商纾缓资金压力，预计全年现金回款逐步将改善。2024Q1销售收现19.17 亿元/同比-14.4%，经营性现金流量净额1.08 亿元/同比-52.2%，预计系支付新品研发、广告宣传等费用所致。

    风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。

    投资建议：考虑到商务场景缓慢复苏，大单品品味需求受影响，短期夜郎古对业绩贡献不大，产品结构仍有一定压力，下调此前盈利预测，预计2024-2025 年公司收入72.31/79.65 亿元（前值为77.94/87.90 亿元），同比增长2.1%/10.2% ； 归母净利润17.76/19.51 亿元（ 前值为18.76/21.40 亿元），同比增长0.2%/9.9%；当前股价对应2024/2025年13.6/12.4 倍P/E，维持“买入”评级。