2023 年大众价位产品占比提升，公司阶段性选择收入优先。2023 年中高档酒/低档酒实现营收56.55/9.05 亿元，同比增长16.0%/16.1%。其中，200元价位和高线光瓶赛道相对占优，预计舍之道增长30-40%、T68 接近实现翻番增长、品味舍得实现小幅度增长。从毛利率看，2023 年整体毛利率下滑3.2pcts，中高档酒/低档酒毛利率同比下滑1.3/0.8pcts，预计主要系：1）夜郎古酒并表的影响；2）天马玻璃投产；3）T68 等低档酒增长相对明显；4）新窖池投产在成本端挤压等。从费用端看，2023 年销售费用率同比提升1.4pcts，主要系公司逆势加大人才储备，职工薪酬同比增长约40%。2023年公司持续推动内部管理精益，带动管理费用率同比下滑0.7pct。

    　　2023Q4 公司聚焦促动销去库存，利润增速相对承压。2023Q4 中高档酒/低档酒实现收入15.05/2.12 亿元，同比+33.8%/-1.7%，预计系四季度商务场景占比相对较高，公司增投渠道费用追赶全年销售任务。从产品结构看，2023Q4整体毛利率下滑3.5pcts，预计系产品结构及增投费用促动销等。从费用端看，2023Q4 销售费用率同比+3.0pcts，预计系费用兑付季度间扰动；2023Q4管理费用率同比+2.9pcts，预计系团队绩效奖金兑付等。利润端看，单Q4利润同比下滑，预计系阶段性产品结构和费用兑付所致。

    　　公司在手合同负债充足，经营性现金流净额阶段性承压。2023Q4 末合同负债约2.77 亿元，环比下滑0.49 亿元，同比-7.0%。2023 年公司收现+22.4%，增速快于收入增速，预计系基数效应等；经营性现金流净额同比-31%，预计系本年支付采购货款、广告宣传及市场开发费用增加所致。

    　　组织裂变激发组织活力，费效比提升或是2024 年核心。公司在营销公司层面进行组织裂变，或将提升组织经营效率：1）流程简化，让“听的见炮火声”的人做决策；2）费投更加精准，各个销售公司将更多聚焦费效比；3）中后台赋能更加扁平，2024 年公司持续对组织模式精细化微调。

    　　风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。

    　　投资建议：考虑到商务需求复苏具有较强不确定性及聚焦渠道库存去化，下修此前盈利预测并引入2026 年， 预计2024-2026 年实现营收约77.94/87.90/97.73 亿元（2024-2025 年前值为79.91/95.02 亿元,下修2.5%/8.1% ） ， 同比增长10.1%/12.8%/11.2% ； 归母净利润18.76/21.40/23.88 亿元（2024-2025 年前值为20.52/25.16 亿元,下修9.4%/17.6%），同比增长5.9%/14.0%/11.6%；对应PE 14.3/12.5/11.2X，我们维持“买入”评级。