投资要点

    　　23FY/23Q4 公司实现营收70.81/18.36 亿元，同比+16.93%/+27.58%；实现归母净利润17.71 亿元/4.76 亿元，同比+5.09%/ -1.91%，表现符合预期。

    　　核心大单品战略持续，中高档酒Q4 贡献主要增长分产品来看：①中高档酒呈现优异增长，23FY/23Q4 分别实现收入56.6/15.1 亿元，同比+16.0%/+33.8%，结构占比23 年同比去年相近，23Q4 占比同比+3.7pcts至87.7%。②普通酒23FY/23Q4 分别实现收入9.1/2.1 亿元，同比+16.1%/ -1.7%，Q4 同比下降主因去年基数较高。

    　　分事业部来看：①舍得事业部聚焦舍之道和品味舍得两大单品，其中舍之道主要受益于大众消费回暖及100-150 元价格带升级。品味舍得作为公司第一大核心单品依旧保持稳健增长。②沱牌事业部重点培育高线光瓶酒T68，预计未来将全面推动产品升级; ③老酒事业部旨在通过"藏品十年"提升公司形象，全国招募经销商成立平台公司运作，借助团购资源推动增长。

    　　基地市场表现优异，首府攻坚战持续培育

    　　分市场来看：23 年公司省内/省外营收分别为18.83/46.78 亿元，分别同比+16.8%/+15.7%，占比分别为28.7%/71.3%，占比结构和去年相近。①公司省外拓展通过首府会战培育消费氛围。②公司基地市场保持较快增速。③从经销商数量来看，23 年公司经销商同比/环比净增加497 家/102 家至2655 家。

    　　产品结构影响盈利，销售费用持续加大

    　　公司 23 年毛利率/净利率同比-3.22/-3.05 个百分点至74.50%/ 25.03%,主因中低端产品快速增长下产品结构影响毛利率+公司加大市场投入。费用方面，23 年销售/管理费用率同比+1.43/-0.71 个百分点至18.21%/ 8.98%，管理费用率在公司管控下呈现下行，销售费用增加主因品牌建设及市场费用投入增加，我们认为公司战略眼光长远，预计未来仍会延续大规模费用投入。

    　　盈利预测及估值

    　　公司23 年以"稳价格、控库存、强动销"为主要目标，在次高端整体销售承压的背景下顺利实现营收利润双增长。尽管当前次高端面临一定压力，市场对于实际动销有所担忧，我们认为未来公司将继续平衡增长速度和发展质量，随着回款陆续进行，库存逐步去化至合理水平，预计公司24 年收入仍有望延续双位数增长，受结构及费投影响预计未来两年收入表现将优于利润。我们预计 2024~2026年公司收入增速为10.30%、14.11%、13.62%；归母净利润增速分别为9.40%、13.74%、12.49%；EPS 分别为5.82、6.61、7.44 元，当前股价对应24 年PE 为14.2 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；商务消费表现超预期；批价持续上行。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。