事件：公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业总收入70.81 亿元，同比+16.93%；归母净利润17.71 亿元，同比+7.93%；扣非归母净利润17.16亿元，同比+5.61%。经测算，23Q4 公司实现营业总收入18.36 亿元，同比+27.58%；归母净利润4.76 亿元，同比-1.91%；扣非归母净利润4.60 亿元，同比-1.38%，营收+Δ合同负债同比+29.95%，和营收增速基本一致。

    　　腰部&大众价位发力，23 年收入稳增。2023 年公司酒类收入同增15.98%，其中中高档酒/普通酒实现营收56.55/9.05 亿元，分别同增15.96%/16.11%。

    　　量价方面，中高档酒呈量增价减态势，预计次高端核心单品品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速相对较慢，100-200 元价位舍之道则受益于宴席升级保持较高增速；普通酒则呈量减价增，预计高线光瓶酒T68 放量显著。分地区，23 年省内/省外收入分别达18.83/46.78 亿元，分别同增16.82%/15.65%，基地市场深耕和全国化共进，发展较为均衡。渠道端，截至23 年末公司经销商数量达2655家，同比净增497 家，单商平均规模略降，预计系公司加快T68 市场布局，沱牌经销商数量增速更快但体量相对较小，整体渠道结构持续优化。Q4 公司酒类收入同增28.04%，预计主因基数较低同时24 年初品味舍得提价刺激渠道回款。

    　　产品结构影响毛利率，营销侧投入持续加大。2023 年公司毛利率为74.50%，同比-3.22pct，预计主要系产品结构下移。费用端，公司践行重视营销投入、内部挖潜增效，23 年销售/管理费用率分别同比+1.43/-0.72pct，其中销售费用中职工薪酬同增39.93%。综上公司23 年扣非归母净利率同比-2.60pct。单Q4，公司扣非净利率同比-7.36pct ，除毛利率承压外，销售/ 管理费用率同比+3.01/2.88pct，管理费率主要受员工持股计划费用影响。

    　　战略思路清晰，蓄力长期高质发展。24 年春节期间，公司坚持促动销、去库存，渠道状态较为良性。展望后续，公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路，未来有望形成规模效应；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，同时公司推出员工持股计划，亦完成组织裂变激发活力。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司推出藏品10 年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。

    　　投资建议： 我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为82.65/97.43/114.23 亿元，分别同比增16.7%/17.9%/17.3%；归母净利润分别为20.54/24.18/28.91 亿元，分别同比增16.0%/17.7%/19.6%，当前股价对应PE 分别为14/12/10 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。