事项：

    　　公司发布2023 年半年报，23H1 实现营收35.3 亿元，同增16.6%；归母净利润9.2 亿元，同增10.1%；其中单Q2 实现营收15.1 亿元，同增32.1%，归母净利3.5 亿元，同增14.8%。单Q2 销售回款17.8 亿元，同增36.0%，经营活动现金流净额4.1 亿元，去年同期为-0.1 亿元。

    　　评论：

    　　Q2 利润增速低于收入，舍之道、T68 增速亮眼贡献核心弹性。公司Q2 营收同增32.1%符合预期，利润同增14.8%不及预期，增速低于收入核心系中低档产品增速较快，叠加股权激励费用分摊、税金率扰动、夜郎古并表等因素所致。

    　　分产品看， Q2 中高档/普通酒收入分别同增30.8%/34.4%，大单品品味舍得增长稳定，舍之道、T68 受益大众价格带红利增速较快，战略新品藏品十年尚在筹划，夜郎古仍处整合期。分区域看，Q2 省内/省外收入分别同增33.5%/30.6%，川冀鲁豫及东北等核心市场增速稳定，积极规划重庆、南京和武汉等10 个重点潜力市场招商布局，Q2 经销商数量较Q1 末增加120 家至2405 家。

    　　产品结构及税金率扰动致盈利水平下移，费投力度或持续较强。公司Q2 毛利率同降1.9pcts 至71.9%，判断主要系大众价格带产品快速放量、以及年中回款加快随量费增加等因素所致。费用端Q2 营业税金率同比提升2.4pcts，主要系计提房产税、消费税等因素扰动所致。销售费用率/管理费用率分别同比-0.4pct/+0.2pct 相对平稳，在费率相对稳态的基础上加大渠道及终端推力。综上，Q2 净利率同比下降3.5pcts 至23.2%。考虑后续公司仍将积极开拓新市场、布局新品牌，费用力度或持续较强。现金流方面，公司Q2 回款同增36.0%，Q2 确认收入后合同负债下降至5.1 亿元，仍处相对高位，蓄力仍足。

    　　上半年承压背景下成果相对较优，下半年布局将持续积极。上半年需求承压背景下，公司保持积极布局，当前回款进度约50%，库存略高至3 个月左右，但仍处可控状态，报表在同业中保持较优状态。下半年公司或仍将保持积极布局。一是公司年初既定目标暂未调整，上半年收入较股权激励指目标尚未过半，下半年布局或更为积极。二是品味舍得、舍之道、T68 等势能持续，藏品十年、夜朗古等亦在积极培育，叠加文创、小酒等配送政策，有望持续挖掘增量。三是公司东北、山东等优势市场保持稳定，后续将积极招商开拓武汉、南京等新市场，进一步加大费投力度。

    　　投资建议：内外布局保持积极，维持“推荐”评级。公司目标及规划持续积极，积极回购完善激励机制，内外部始终保持较强推力，下半年公司或仍将积极投入，舍之道、T68 有望保持快速增长态势，后续外部需求好转后或可释放较高弹性。结合公司最新运营情况，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年EPS 为5.82/7.06/8.63 元（原预测值为6.22/7.95/10.25 元），结合历史及同类企业估值水平，下调目标价至165 元（对应23 年28 倍PE），维持“推荐”评级。

    　　风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。