投资要点

    舍得酒业发布中报，23H1 公司实现营业总收入35.29 亿元，同比+16.64%；实现归母净利润9.20 亿元，同比+10.07%。23Q2 公司实现营业总收入15.08 亿元，同比+32.10%； 23Q2 实现归母净利润3.50 亿元，同比+14.83%。

    Q2 业绩表现坚挺，彰显强经营控制力

    公司营收表现符合预期，23Q2 酒类收入13.64 亿元（+31.54%），其中中高档酒/低档酒分别实现收入10.87 亿元（+30.83%）/ 2.77 亿元（+34.41%），占比分别为79.68%(-0.43%)/20.32%(+0.43%)。在商务消费复苏缓慢的背景下，次高端整体销售相对承压，但公司二季度仍能实现优异回款，彰显其强经营控制力。公司利润增速低于营收增速，主要系：①股权激励费用分摊;②Q2 加大市场费用投入;③产品结构影响;④夜郎古并表亏损影响。

    舍得&沱牌贡献核心增长，降库存+促动销为短期重心分事业部来看：①舍得事业部中舍之道增速领先（我们预计增速40%-50%），品味仍是核心产品，批价走势稳定（我们预计收入增速与公司整体增速相近）；②沱牌事业部受益于大众消费回暖，高线光瓶酒T68 表现优秀，产销快速增长，目前规模偏小但增速领先；③国际化事业部增速较快；⑤要客和老酒事业部表现相对较弱，预计待“藏品十年”推出+平台公司成立后，有望推动老酒事业部增长；⑥夜郎古作为酱香赛道的储备产品，当前仍处于导入期，23H1 营收0.75 亿元/利润亏损0.16 亿元，预计公司下半年会加大对于夜郎古的赋能，包括品牌、人员、销售政策等，看好下半年业绩逐季改善。

    持续深耕细分市场，持续加大费用投放

    以22 年重庆会战为样板，公司23H1 开启上海会战，计划布局武汉/南京等大城市会战，持续攻坚薄弱区域，加大潜力市场的开拓。从动销表现来看，公司传统市场普遍表现较好，预计东北较为亮眼，核心区域中四川/山东/天津表现稳定，湖南及环太湖区域初具规模。分渠道看，23Q2 电商/批发代理实现收入1.09 亿元(+60.28%)/12.55 亿元(+29.52%)。分市场看，23Q2 省内/省外收入4.49 亿元(+33.47%)/9.15 亿元(+30.62%)，经销商规模环比+120 家至2405 家。公司持续加大费用投入，针对宴席等场景进行促销活动，同时增加奖励活动，加速市场培育和开瓶动销。

    精细化运营优化费用率，盈利能力短期波动

    23Q2 公司毛利率同比-1.91pct 至71.88%，主要受产品结构影响。费用方面，23Q2 公司销售费用率同比-0.41pct 至15.20%，主要受运营模式升级为精细化运营影响，下半年进入旺季后公司加大对回厂游等促销活动及品牌建设投入，预计费用将同比提升；管理费用率同比+0.16pct 至9.27%。综合作用下23Q2 公司归母净利率同比-3.49pct 至23.22%，盈利能力稳步发展。

    坚持多品牌矩阵战略，加强品牌建设工作。

    公司将品牌战略从“双品牌战略”进化为“多品牌矩阵战略”，通过IP 建设与互联网新媒体营销提升品牌影响力，推出了舍得老酒论坛、舍得老酒盛宴等活动，强化品牌认知度，筑牢品牌形象。公司预计于23Q3 将费用进一步向品牌建设倾斜，在广告方面加大投入，加强品牌建设。

    高端化及全国化稳步推进，看好公司长期价值公司上半年以舍得+沱牌为增长核心，在次高端及大众消费市场保持高速增长，Q3 将以“降库存，促动销”为主要目标，考虑到下半年旺季将临+全国化拓展顺利+下半年促销费用加大，预计公司下半年增势延续。从长远看，公司通过多品牌矩阵战略加强品牌建设，在产品结构和运营模式的持续升级下，后续高端、全国化将稳步进行。

    盈利预测及估值

    我们预计 2023~2025 年公司收入增速为 30.14%、26.92%、25.74%；归母净利润增速分别为21.64%、32.21%、29.90%；EPS 分别为6.15、8.13、10.57 元，当前股价对应23 年PE 为22 倍，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；批价持续上行。

    风险提示：消费恢复不及预期；核心产品批价上涨不及预期；市场拓展不及预期。