事件：2023年上 半年，公司实现营收35.29 亿元，同比+16.64%；归母净利润9.20 亿元，同比+10.07%；销售收现40.13 亿元，同比+28.44%；经营净现金流6.40 亿元，同比+55.69%；期末合同负债5.09 亿元。

    点评：

    积极应对弱复苏影响，营收有弹性。23Q2，公司实现营收15.08 亿元，同比+32.10%，展现出较强弹性（去年同期受疫情影响，基数较低）。分区域看，二季度省内收入4.49 亿元，同比+33.47%（上半年同比+9.16%）；省外收入9.15 亿元，同比+30.62%（上半年同比+18.91%）。

    在弱复苏背景下，公司依旧表现出积极的经营态度：①市场开拓方面，将去年重庆会战的成功经验在重点城市进行复制，挖掘潜力市场，为未来增长做好基础；②费用投入方面，通过红包、文创礼品等方式，加大终端及消费者的促销力度，并持续强化老酒IP；③模式创新方面，藏品十年焕新上市并搭建平台公司，绑定优质经销商资源，探索高价位产品的发展新路径。二季度内，经销商新增252 家，退出132 家，截至二季度末合计2405 家。

    中低价位产品增速较快，毛利率同比略降。23Q2，公司酒类收入13.65亿元，同比+31.54%，其中：①中高档酒收入10.87 亿元，同比+30.83%（上半年同比+14.61%）；②低档酒收入2.77 亿元，同比+34.41%（上半年同比+23.75%）。此外，上半年玻瓶还贡献收入2.15 亿元，同比+17.59%，天马二期工程有序投产，新产线前期成本对利润略有影响。

    分产品看，次高端价位的品味舍得依然保持稳健增长，中低价位的舍之道、T68 增长高于公司整体水平，高价位的藏品十年因平台公司注册及生产周期影响，上半年未大面积铺市。受产品结构变化及成本投入影响，二季度公司毛利率同比-1.91pct 至71.88%（上半年同比-2.57pct 至75.60%）。展望下半年，随着藏品十年的推广加快，以及商务场景的逐步修复，我们预计公司毛利率有望环比上半年提升。

    叠加税金提升影响，利润略有承压。23Q2，公司税金及附加率同比+2.39pct（上半年同比+0.14pct），主要系扩产过程中提前计提了相关费用；销售费用率同比-0.41pct 至15.20%（上半年同比+0.14pct），toB费用有所收窄，toC 费用加大；管理费用率同比+0.16pct 至9.27%（上半年同比-1.35pct），与股权激励费用及管理层奖金计提有关；研发费用率同比+1.07pct 至2.51%（上半年同比+0.76pct），一方面公司加大了新产品研发等工作，另一方面招募了更多优秀的研发人才。叠加毛利率变化，二季度公司归母净利率同比-3.49pct 至23.22%（上半年同比-1.56pct），利润端略有承压。展望下半年，我们预计公司中秋国庆的市场费用投入力度不减、其他费用有所控制，净利率或保持平稳。

    夜郎古酒庄过渡调整中，贡献较弱。夜郎古酒庄合资公司是舍得在新赛道上的战略性投入，由于去年底才成立，目前仍在整合期，营收贡献不大，上半年实现收入7506 万元，利润-1636 万元，我们测算，其并表对毛利率影响-0.82pct，对净利率影响1.04pct。展望下半年，公司将持续在人员、品牌方面加大对夜郎古的赋能，加快夜郎古与舍得的进一步销售融合，我们认为这将有利于夜郎古下半年的快速增长。

    拟回购股份，用于员工持股。公司公告，计划使用1.85-3.7 亿元自有资金以不高于210 元/股（含）的价格回购股份，用于员工持股计划，回购期限为8 月17 日起不超过6 个月。由于2018 年激励计划的最后一个限售期将于8 月25 日解除，而2022 年激励计划的规模较小，且未纳入换届后的新管理层，因此后续计划纳入更多员工，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起实现共同成长、更快发展。

    盈利预测与投资评级：考虑到上半年收入仅为全年股权激励目标收入（74.1 亿元）的48%，虽然随着国家政策的落地，下半年市场环境有望逐步好转，但公司仍然面临一定的销售压力。我们认为，在坚持长期发展的方针下，为保持良性发展，公司下半年的核心工作可能仍然在降低渠道库存，因此以股权激励目标为基准下调今年的盈利预测，但仍然看好公司长期的发展势能以及战略定力。我们预计公司2023-2025 年摊薄每股收益分别为5.89 元、7.94 元、9.61 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期