收入表现亮眼，成长势能充足

    　　23H1 营收/归母净利35.3/9.2 亿元，同比+16.6%/+10.1%；23Q2 营收/归母净利15.1/3.5 亿，同比+32.1%/+14.8%。23Q2 消费整体弱复苏的背景下，沱牌T68、舍之道等单品动销较好，公司产品结构有所调整；端午期间公司以终端扫码红包等形式促进动销，当前渠道库存相较年初持续优化至合理良性水平。此外，公司合同负债与现金流指标表现亮眼，至23Q2 末，公司合同负债5.1 亿，同比增0.8 亿（+17.7%），23Q2 销售回款17.8 亿，同比+36.0%。展望下半年，公司蓄力充足，期待外部环境改善的背景下、舍得作为扩张型次高端实现更高成长。预计23-25 年EPS 6.34/8.03/9.99 元，参考可比公司23 年平均PE 26x（Wind 一致预期），考虑其具备更强成长性和全国化潜力，认可溢价，给予23 年30x PE，目标价190.21 元，“买入”。

    　　精耕省内市场，持续全方位赋能经销商

    　　分档次，23H1 中高档酒/普通酒营收27.6/5.1 亿，同比+14.6%/+23.8%，对应23Q2 营收10.9/2.8 亿，同比+30.8%/+34.4%，受商务需求较弱影响，Q2 中高档酒收入占比有所调整（同比-0.4pct）；下半年藏品十年以平台公司新模式运营，产品端持续聚焦品味舍得/舍之道/T68 等核心大单品、提供成长驱动力。分区域，23H1 省内/省外营收9.3/23.4 亿，同比+9.2%/+18.9%，23Q2 营收同比+33.5%/+30.6%，省内市场营收占比提升（环比/同比+7.6/+0.5pct），省内市场持续深耕。至23Q2 末，公司经销商2405 家，较22 年末增加247 家。公司持续全方位赋能经销商、提升单体经销商收入。

    　　产品结构调整致23Q2 毛利率同比-1.9pct，现金流指标表现亮眼23H1 毛利率同比-2.6pct 至75.6%（23Q2 同比-1.9pct 至71.9%），主要系产品结构有所调整。费用端，23H1 销售费用率同比+0.1pct 至17.5%（23Q2同比-0.4pct 至15.2%）；23H1 管理费用率同比-1.4pct 至8.6%（23Q2 同比+0.2pct 至9.3%），23Q2 管理费用率同比上行，主要系股权激励费用及奖金计提的影响所致；录得23H1 归母净利率同比-1.6pct 至26.1%，23Q2 归母净利率同比-3.5pct 至23.2%。至23Q2 末，公司合同负债5.1 亿，同比增0.8 亿（+17.7%），蓄力充足；23H1 公司销售回款40.1 亿，同比+28.4%，23Q2 公司销售回款17.8 亿，同比+36.0%，现金流指标表现亮眼。

    　　期待外部环境改善下公司高质量发展进一步延续，维持“买入”评级考虑到需求复苏仍需时间，我们略下调盈利预测，预计23-25 年EPS6.34/8.03/9.99 元（前次6.45/8.29/10.58 元），目标价190.21 元（前次258.00元），“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。