核心观点：

    　　23Q1 收入业绩符合预期，合同负债增长亮眼。公司发布2023 年一季报，23Q1 公司收入20.21 亿元，同比增长7.28%；归母净利润5.69亿元，同比增长7.34%，收入业绩符合预期。分产品看，23Q1 中高档酒实现收入16.70 亿元，同比增长6.05%，低档酒收入2.36 亿元，同比增长13.21%。一季度末合同负债7.97 亿元，同比增长103.57%，环比增长167.86%，经销商打款较为积极。23Q1 净利率28.18%，同比提升0.01pct，主要由于管理费用率下降。23Q1 毛利率78.38%，同比下降2.45pct，主因中高端产品增速放缓；销售费用率19.26%，同比提升0.80pct，预计主因春节前后公司为抓回款和去库存加大了投入力度；管理费用率8.10%，同比下降2.36pct，预计主要由于办公楼租金和员工差旅等费用优化。

    　　公司省外扩张持续，酱酒板块有序推进。23Q1 公司省外收入14.23 亿元，同比增长12.43%，省外保持扩张态势，品牌势能不断增强，一季度净增加经销商127 家。公司酱酒板块正在有序推进，销售人员和经销商团队逐渐到位。公司新一轮激励落地之后，团队战斗力增强，将进一步强化公司竞争力。产能方面受益于扩能项目，预计21-27 年6 年公司产能复合增长15.75%至10.27 万吨。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年公司收入分别为77.61/99.55/125.04 亿元，同比增长28.17%/28.26%/25.61%，归母净利润21.57/28.49/37.11 亿元，同比增长27.96%/32.10%/30.25%，EPS分别为6.47/8.55/11.14 元/股，对应PE 为28/21/16 倍。我们给予公司23 年35 倍PE 估值，合理价值为226.55 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期。批价波动超出预期。食品安全风险。