2023Q1 公司营收/归母净利润同比+7.3%/+7.3%，报表质量坚实。公司扎根川冀鲁豫市场并稳步推进全国化拓展，会战模式受到经销商正反馈。展望Q2 及全年，我们判断公司将继续在渠道健康的背景下推进全国化拓展，持续受益于商务/宴席等场景将的恢复。同时，公司在终端紧抓消费者培育，通过扫码等活动完成消费者教育，全年目标有望顺利达成。维持“买入”评级。

    　　 Q1 业绩略超预期，营收/归母净利润同比+7.3%/+7.3%。公司公布2023 年一季报，23Q1 实现营收 20.2 亿元，同比+7.3%，实现归母净利润 5.7 亿元，同比+7.3%，归母净利率28.2%，同比基本持平，业绩略超出市场预期。Q1 末合同负债8.0 亿元，同比/环比分别+104%/+168%；应收款项融资（收到承兑汇票）6.0 亿元。Q1 销售商品、提供劳务收到的现金为22.4 亿元，同比+23.1%。

    　　 省外增速显著，经销商内生增长强劲。23Q1 公司实现酒类收入19.1 亿元，同比+6.9%。分产品看：Q1 中高档酒/普通酒收入分别为16.7 亿/2.4 亿元，同比+6.0%/13.2%。分渠道看：2023Q1 省内/省外收入同比分别-6.7%/+12.4%。省内收入下滑主要系遂宁等地区渠道优化所致，省外收入增速显著料为公司在聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场的同时，继续复制“会战模式”，开拓包括南京在内的10 个新一线市场。23Q1 公司新增/退出经销商数量分别为198/71 家，当前经销商数量为2285 家；经销商平均贡献收入达77.2 万元/家，同比+12.2%，反映了公司在老商、优商策略下对经销商的持续培育成果。

    　　 毛利率小幅下降，规模化下管理费用率优化。2023Q1 公司毛利率/净利率同比-2.5/+0.0pct 至78.4%/28.2%，我们判断毛利率的下降主要系沱牌营收占比提升（同比+0.7pct 至12.4%）及夜郎谷并表所致。据我们测算，剔除夜郎谷影响后，公司毛利率仅微降。费用端，2023Q1 销售费用率同比+0.8pct 至19.2%，主要系公司落地一系列省外营销扩张动作所致；管理费用率同比-2.3pcts 至8.1%，受益于规模效应持续优化；研发费用率同比+0.5pct 至0.8%。

    　　 全年目标有望顺利达成，长期看新藏品10 年或称为新的增长极。根据渠道调研反馈，大单品品味舍得批价为340-350 元，价格走势相对平稳，基本延续春节后景气趋势，一季度有望完成回款进度到30-40%（基础目标口径）。展望Q2，在淡季稳价盘的目标带动下预计前期仍以消化渠道库存为主基调（库存约2 个月），下半年我们预计商务/宴席等场景将加速恢复，同时伴随公司持续积极发力终端市场推广，全年目标有望顺利达成。中长期看，公司在春糖会上重磅发布新版藏品十年，形成品味和藏品的产品矩阵。据经销商大会指引，预计公司藏品十年会在三年内向规模超10 亿的大单品努力，基于平台商模式（经销商自发成立的联合体）进行销售推广、统一管理。

    　　 风险因素：宏观经济复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；次高端市场竞争加剧；新品销量或营销效果不及预期；公司基酒储存管理风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司Q1 稳健的经营数据彰显其优秀的战略执行能力，在消费复苏的预期下，公司全年增长可期。我们维持公司2023-25 年收入预测为75.5/100.2/123.7 亿元，同比+24.7%/+32.8%/+23.4%；预测公司2023-25年归母净利润为20.3/27.0/33.2 亿元，同比+20.6%/+32.5%/+23.3%，对应EPS为6.11/ 8.10/9.99 元。参考全国化次高端可比公司现价对应 2023 年 PE 估值水平（酒鬼酒 26x、洋河股份 21x、水井坊 25x、山西汾酒 33x. 基于中信证券研究部预测），考虑公司在老酒战略贯彻执行、渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长确定性高，给予公司2023 年35 倍PE，对应目标价213 元，维持“买入”评级。