核心事件：公司发布2022 年年报，全年实现营收60.56 亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润16.85 亿元，同比增长35.3%。22Q4 实现营收、归母净利14.39、4.85 亿元，分别同比增长5.6%、75.9%，净利率提升超市场预期。

    平稳收官，蓄力来年。收入端，22 年酒类收入同增23.6%，对应Q4 同增6.2%，单季增长降速，1 则源于疫情影响，22Q4 回款相对滞后；2 则预计12月开门红回款主要体现在23 年。收现端，22 年销售收现60.14 亿元，同比基本持平，考虑12 月开门红启动前，公司渠道库存同比维持平稳，收现表现与实际动销反馈基本一致。收入增速好于收现，主要因为：①合同负债同比减少3.61 亿元；②舍得系列搭赠收缩，货折减少。渠道端，2022 年末公司经销商数量达2158 家，新增796 家，调出890 家，主因公司加强经销商评估评级，对小商弱商进行优化、清理，同时沱牌、老酒事业部持续招商。年度经销商数量、平均单商销售体量同比变化-4.2%、+29.0%，反映单商质量有所提升。

    盈利弹性超预期，主因费用优化。22 年公司净利率同比提升2.51pct 至28.1%，主因Q4 净利率超预期兑现，同比提升13.33pct 至33.9%。1）Q4 毛利率同比下滑1.31pct，与产品结构偏低及人工成本增长有关。2）Q4 销售费率同比下降6.19pct，费用同比下降0.7 亿，1 是淡季广告费用投放优化，2 是疫情导致地面营销费用投入也有减少。2023 全年预计费率略有上浮，费率波动压力主要体现在Q2、Q4（基期受疫情影响较大）。3）Q4 管理费率同比下降11.15pct，同比减少1.5 亿，1 是职工薪酬同比减少较多，主因公司高管薪酬按照与收入匹配原则做季度计提，年底根据实际情况再做调整。从全年维度看，管理费用职工薪酬同比增长3.9%，与高管薪酬披露情况基本一致。2 是一次性费用减少，Q4 管理费用其他项预计同比减少0.3 亿+，主因前年同期存在射洪办公室翻新及成都办公室租金费用。2022 年管理费率同比下降2.4pct，更多源于规模效应而非确认节奏调整，因此预计2023 年管理费率亦存在改善空间。

    行业复苏趋势确立，舍得乘势再扬风帆。短期受春节消费脉冲及Q2 宴席回补支撑，白酒复苏趋势可乐观看待；后续伴随经济周期筑底企稳，顺周期beta将逐步显现。公司治理及激励机制理顺，2023 年舍得自身通过C 端加强宴席、圈层及团购营销，积极抓抢消费复苏机遇，目前渠道库存管控保持稳定，回款及动销改善趋势明确，挺价动作有序推进，预计在二线次高端品种中，公司报表弹性有望率先修复，另外并表品牌夜郎古招商或将带来额外催化。

    投资建议：短期看，年后公司动销呈现积极恢复，预计Q1 表现较为稳健，Q2 往后伴随基数压力缓解，叠加夜郎古并表贡献逐步显现，季度盈利弹性有望明显放大。中期看，作为次高端全国化标的，在价格带扩容及终端网络下沉驱动下，看好公司未来3 年增速有望保持行业领先。我们预计公司2023-2025年实现营业收入81.71/103.14/127.90 亿元，归母净利润20.81/ 27.09/34.40 亿元，对应PE 分别为30.56/23.48/18.49 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：经济向好节奏不确定性；主力价位竞争加剧；老酒战略实施瓶颈。