事件描述

    　　3 月21 日，舍得发布2022 年年报。经公司核算，22Q4/全年公司实现营业总收入14.39 亿元/60.56 亿元，同比变动+5.62%/+21.86%左右；22Q4/全年实现归母净利润4.85 亿元/16.85 亿元，同比变动75.87%/+35.31%左右。利润端增长超市场预期。

    　　产品结构向腰部优化，全国化进程势能不变

    　　分产品来看，中高档酒（代表：舍得、沱牌天曲）22Q4/全年分别实现收入11.25 亿元/48.77 亿元，同比+8.17%/+25.88%%；普通酒（代表：沱牌大曲）22Q4/全年分别实现收入2.16 亿元/7.80 亿元，同比-3.22%/+10.92%；玻瓶收入3.55 亿元，同比-0.49%。其中2022 年全年中高档酒量升价减（销量+29.2%、吨价-2.6%）、普通酒量减价升（销量-4.1%、吨价+15.7%），预计前者系地道等中低线价格带产品放量、后者系低端品牌缩量体质所致。整体来看，公司产品结构进一步优化，腰部品牌发展强势，酒类业务中，中高档酒占比较去年提升1.57pct。

    　　其他收入结构方面，批发代理/电商销售2022 年分别变动+26.02%/-4.02%，电商端高增转负，预计系Q2/Q4 两季度疫情严重影响电商物流运输；省内/省外市场22 年分别实现增长13.48%/28.12%,省外增长延续了Q3 以来的相对高增速，占比同样进一步提升至71.5%（+2.5pct），公司全国化进程稳步推进。

    　　截至22 年底，国内经销商数量2158 家，公司在经销商数量减少的情况下（较年初减少94 家）总体收入保持稳步提升，单商规模持续扩大，客户结构得到进一步改善。

    　　费率下降释放利润空间，合同负债环比降低

    　　盈利能力方面，公司22 年/Q4 毛利率分别为77.72%/75.75%，同比分别下降0.09pct/1.31pct。公司产品毛利率微降与产品结构变化和成本增长有关。费用方面，公司Q4 销售费比和管理费比大幅减少，导致全年期间费用率同比下滑2.95pct，进而释放利润端弹性。综合来看，公司全年归母净利率达到27.83%，较去年改善了2.77pct，盈利能力显著提升。

    　　其他方面，公司22 年经营活动净现金流10.41 亿元，经营活动现金流同比减少53.29%，其中销售收现保持增势。2022 年末合同负债2.98 亿元，环比三季度末减少0.64 亿元。

    　　投资建议

    　　公司顺利完成2022 年度股权激励业绩目标，扎实迈向24 年“百亿俱乐部”目标。当前来看，春节旺季提振公司库存消化速度，3 月　　商务活动与宴请走访加速推动次高端边际改善，预计公司1 季度改善确定性强。伴随后续经济转暖，公司在“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略的加持下，有望进一步挖掘内生动力；夜郎古酒庄将贡献增量收入，在复星的组合布局下加速向平台型企业进化。

    　　我们认为，公司具备顺周期β与成长性次高端α的双重逻辑，预计公司2023 年-2025 年营业收入增速分别29.4%、29.8%、23.1%，归母净利润增速分别为25.7%、33.4%、27.9%，对应EPS 预测为6.36、8.48、10.84 元，对应PE 分别31、23、18 倍。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）宏观经济不确定性风险；

    　　（2）全国化、高端化进程不及预期；

    　　（3）复兴赋能不及预期。