事件：

    公司2022年营收60.56亿元，同增21.86%，归母净利润16.85亿元，同增35.31%，扣非归母净利润16.25亿元，同增34.25%。其中2022年第四季度营收14.39亿元，同增5.62%，归母净利润4.85亿元，同增75.87%，扣非归母净利润4.67亿元，同增86.04%。

    四季度动销承压，全年实现较快增长

    四季度全国疫情防控态势升级，放开后又受到大范围感染冲击，以舍得为代表的中高档酒收入实现高个位数成长，全年增速仍超25%，主要源自销量贡献。具体来看，2022年中高档酒、普通酒分别实现收入48.77、7.80亿元，同比分别+25.88%、+10.92%。量价拆分，中高档酒量、价分别同比+29.19%、-2.56%，普通酒量、价分别同比-4.11%、15.67%。2022年四季度中高档酒、普通酒分别实现收入11.25、2.16亿元，同比分别+8.17%、-3.22%。

    突破省外市场，全国化持续推进

    分区域看，2022年省内、省外分别实现收入16.12、40.45亿元，分别同比+13.48%、+28.12%，省外收入占比71.51%，同比提升3.53pct。其中四季度省内、省外分别实现收入5.93、10.26亿元，分别同比-2.34%、+12.84%。分渠道看，2022年批发、电商分别实现收入52.61、3.95亿元，分别同比+26.02%、-1.78%，其中四季度批发、电商分别实现收入12.17、1.24亿元，分别同比+9.32%、-17.24%。

    费用投入略有收缩，盈利能力稳中有升

    2022年直接材料和人工工资较快增长推动白酒业务成本上升，中高档酒及普通酒毛利率同比均有下滑。但规模效应逐步显现，叠加疫情防控营销活动暂时受阻，销售费用、管理费用率下降幅度更大，净利率仍有提升。具体来看，2022年毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为77.72%、16.78%、9.69%、28.08%，同比分别变化-0.09pct、-0.85pct、-2.45pct、+2.51pct。其中四季度毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为75.75%、13.49%、5.05%、33.91%，分别同比变化-1.31pct、-6.18pct、-11.15pct、+13.33pct,环比三季度分别变化-2.90pct、-5.14pct、-8.34pct、+10.78pct。

    盈利预测、估值与评级

    23年公司聚焦品味舍得大单品挺价放量，重点打造藏品十年以拉升品牌价值，同时发展舍之道和沱牌收获大众消费升级红利。另一方面，夜郎古合资公司重点打造国民酱酒，或有望贡献业绩增量。我们预计23-24公司营业收入分别为79.95、105.28亿元，分别同增32.02%、31.69%，归母净利润分别为22.68、30.46亿元，分别同增34.57%、34.30%。并引入25年预测，收入137.15亿元，同增30.27%，归母净利润40.35亿元，同增32.45%。对应23-25年EPS分别为6.81、9.14、12.11元，给予23年32倍PE，目标价217.92元，维持买入评级。

    风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。