事件：公司发布2 022 年年报，全年实现营收60.56 亿元，同比增长21.86%，归母净利润16.85 亿元，同比增长35.31%；销售回款60.14 亿元，同比增长0.19%，经营净现金流10.41 亿元，同比减少53.29%。

    　　点评：

    　　疫情影响回款及费用投放，净利率大幅提升。根据公告，22Q4 公司营收14.39 亿元，同比增长5.61%，归母净利润4.85 亿元，同比增长75.88%，受12 月疫情管控调整影响，季末回款高峰滞后，22Q4 实现销售回款11.38亿元，同比减少31.91%。从盈利能力看，全年公司归母净利率为27.83%，同比+2.76pct，单四季度归母净利率为33.74%，同比+13.48pct，超市场预期，我们认为主要系：1）四季度费用投放受疫情影响大，单四季度销售费用率同比-6.18pct，2）公司已自己购买物业，办公租赁费减少，此外部分奖金于2023 年计提，单四季度管理费用率同比-11.16pct 至5.05%。截至期末，公司合同负债2.98 亿元，环比-0.64 亿元。

    　　发挥舍得品牌引领优势，中高档酒及省外销售加快。2022 年，公司中高档酒（舍得、沱牌天曲）实现收入48.77 亿元，同比增长25.88%，其中销量同比增长29.19%，吨价同比减少2.56%，毛利率同比-1.3pct 至86%；低档酒（沱牌大曲、高线光瓶等）收入7.8 亿元，同比增长10.92%，销量同比减少4.11%，吨价同比增长15.67%，毛利率同比-0.84pct 至48.96%。

    　　我们认为，一方面，在双品牌战略下，沱牌收入占比提升，对毛利率有摊薄；另一方面，酒类生产成本受原材料及生产人员增加影响，有一定提升。

    　　除酒类收入外，公司另有3.55 亿元的玻璃瓶收入，同比减少0.49%。由于酒类毛利率均有下滑，公司全年整体毛利率同比-0.21pct 至77.69%。按照区域划分，2022 年公司酒类业务省内销售16.12 亿元，同比增长13.48%；省外销售40.45 亿元，同比增长28.12%，占比同比+2.54pct 至71.51%，加速新市场拓展及传统市场深耕，经过近两年的快速成长，东北市场被纳入公司第一梯队，省外拓展效果显著。

    　　经销商持续优化，坚守“利他”主义。2022 年，公司对经销商进行了优化和调整，并新引进了一批有实力的经销商，全年净减少经销商94 家，其中省内净减少144 家，省外净增加50 家，截至期末共计2158 家经销商，平均单个经销商规模已达262 万元/年，同比增长29%，实现了高质量发展。

    　　今年以来，公司坚持“稳价格、控库存、强动销”核心原则，贯彻“利他”的客户思维，持续巩固及提升与经销商的关系，释放提价预期，提振经销商信心。我们认为，随着全年消费复苏的逻辑兑现，在稳固的厂商关系下，公司有望再次表现出成长性，场景复苏已率先表现，静待演绎。

    　　夜郎古并表确定，全年增长可期。2022 年，公司合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，以夜郎古品牌布局酱香业务，今年已纳入并表范围，对公司全年收入或有一定增量。我们认为，随着舍得和复星的赋能，夜郎古也将加快全国化进程，逐步提升规模体量。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为5.10、6.33、8.14 元/股，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：疫情反复导致动销放缓；全国化扩张不及预期。