22 年利润表现超预期，23 年势能仍可期

    　　3.21 日发布22 年年报，22 年实现营收/归母净利60.6/16.9 亿，同比+21.9%/+35.3%，22Q4 营收/归母净利14.4/4.9 亿，同比+5.6%/+75.9%。收入符合预期，利润超预期（前次预计22 年收入/归母净利同比+21%/+19%），系费用缩减，22 年销售费用率/管理费用率/归母净利率同比-0.8/-2.4/+2.8pct。

    　　22 年外部扰动下公司品牌优势/经营质量/内部机制明显优化提升，23 年春节旺季终端动销恢复较快，且在节后延续良性状态，外部环境改善下我们看好舍得作为扩张型次高端实现更高成长（动销及招商节奏恢复），同时夜郎古并表将贡献业绩增量，预计23-25 年EPS 6.45/8.29/10.58 元，参考可比23 年平均PE 31x（Wind 一致预期），考虑其具备更强的全国化潜力和成长性，享受估值溢价，给予其23 年40x PE，目标价258.00 元，“买入”。

    　　经营质量不断提升，多品牌+全国化布局奠定成长基础22 年中高档酒/普通酒营收48.8/7.8 亿，同比+25.9%/+10.9%，其中销量同比+29.2%/-4.1%，吨价同比-2.6%/+15.7%至32.7/3.0 万元/吨，中高档酒占比持续提升。23 年产品端核心为品味舍得的持续放量、千元价位的藏品十年培育深化，同时舍之道在低线市场亦有望加速渗透；沱牌系列发力中低端宴席市场等，T68 等产品下沉市县，重点以快速周转实现高质量增。市场端，省内/省外收入16.1/40.4 亿，同比+13.5%/+28.1%；22 年公司更加注重经销商质量，经销商数量净减少94 家。公司立足舍得“老酒+文化”、沱牌“唤醒+焕新”策略，成立夜郎古酒庄布局酱香业务，多品牌矩阵贡献增长动能。

    　　费用率优化助力22 年归母净利率同比+2.8pct

    　　22 年毛利率同比-0.1pct 至77.7%，中高档酒/普通酒毛利率同比-1.3/-0.8pct至86.0%/49.0%，判断系结构（中高档酒吨价同比-2.6%）及成本影响。22年销售费用率同比-0.8pct 至16.8%，其中广宣及市场费用同比+9%，销售人均薪酬同比-2%，均低于收入增速，22 年管理费用率同比-2.4pct 至9.7%，公司更加注重费效比（聚焦终端和消费者培育）和合理薪酬回报（建立更长效的激励机制）；22 年归母净利率同比+2.8pct 至27.8%。22 年末合同负债3.0 亿（同比-18%，环比-55%），22 年销售回款60 亿，同比+0.2%。

    　　长短势能兼具，维持“买入”评级

    　　我们看好公司全国化进程恢复及产品结构优化提升带来公司高质成长，结合夜郎古将贡献增量业绩，我们小幅上调盈利预测，预计23-24 年EPS6.45/8.29 元（前次5.95/7.87 元），引入25 年EPS 10.58 元，给予其23年40x PE，目标价258.00 元（前次267.75 元，系可比估值影响），“买入”。

    　　风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期