业绩简评

    　　3月21日，公司披露22年年报，22年实现营收60.6亿元，同比增长21.9%；归母净利16.9亿元，同比+35.3%。04 实现营收 14.4亿元，同比+5.6%；归母净利 4.9亿元，同比+75.9%。

    　　经营分析

    　　22 年归母净利率达到 27.8%，同比+2.8pct，其中 04 归母净利率达到33.7%，同比+13.5pct。拆分结构来看：

    　　1）22年中高档酒同比+25.9%，量+29.2%，价-2.6%，毛利率-1.3pct，预计系舍之道翻倍式增长等带来产品结构的相对弱化，占比86.2%。普通酒同比+10.9%，量-4.1%，价+15.7%，毛利率-0.8pct。

    　　产品毛利率下行也与成本结构有一定关联，成本项中人工工资明显提升（酒类中人工工资同比+36.5%，与生产人员从3415个增加至 4859 个相对应）。

    　　2）费用率下降是利润弹性的主因。22 年管理费用率-2.44pct（管理费用中的“其他”项从21年的1.4 亿降至22年0.9亿），销售费用率-0.84pct（广宣&市场开发费+8.7%，低于收入增幅；销售人员+413 个，和职工薪酬+24.4%匹配，同时省外收入+28.1%也表明全国化的稳步推进，省内经销商减少与清理休眠经销商有关）。

    　　营业税金及附加占比+0.21pct，波动不大。

    　　3）22 年末合同负债 2.98 亿，较 21 年末-3.61 亿；22 年销售收現60.14 亿，同比+0.2%。预收款减少和12月时反馈回款受疫情密集确诊影响节奏有关，步入1月回款速度明显提升，目前回款 20%+，对于 01 预期无需悲观。此外，年报提及合资成立夜郎古酒庄，以夜郎古品牌布局酱香业务，品牌战略也升级至“多品牌矩阵”战略。公司对夜郎古酒庄持股78.95%，01起将产生增量业绩。从外部看，Q2 往后需求逐季恢复具备确定性，赛道具备顺周期下的弹性&成长性，环境优化下消费者培育、产品梳理、渠道渗透等均具备更好的基础。从内部看，公司持续、稳步地推进“3+6+4”老酒战略，渠道库存约 2个月，保持良性。22 年至今对渠道价值链的维护也颇具定力。边际上看，公司对藏品重视度明显提升，观察春糖的更新情况，对品味等核心品批价走势亦乐观。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到疫后需求加速恢复，我们上调公司 22/23 年 EPS预测至6.40/8.29元（原为5.84/7.79元），预计25年EPS为10.57元，公司股票现价对应PE估值为28/22/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。