事件：2022H1 公司收入30.25 亿（26.51%），归母净利润8.36 亿（13.60%）；2022Q2 公司收入11.41 亿（-16.27%）；归母净利润3.05 亿（-29.67%），业绩低于预期。

    高档酒受疫情影响短期承压，强控制力下经营高质量发展22Q2 公司酒类业务收入10.37 亿元（-17.95%），我们认为受疫情影响，处于次高端可选消费价位的中高档酒动销同比下降：酒类业务收入10.37 亿元（-17.95%），其中中高档酒/低档酒分别实现收入8.31 亿元（-21.05 %）/2.06 亿元（+2.51%），占比分别为80.11%（-3.15%）/19.89%（+3.15%），但公司通过多措并举，在未压货情况下实现回款进度过半优异表现，业绩低于预期或主因公司为保证价盘稳定，发货节奏有所控制（22H1 预收账款同比上升18.72%、环比上升43.77%至4.96 亿元）。22Q2 公司在强经营控制力下实现高质量&留有余力的增长，薄弱市场实现加速开布局，看好22Q3 公司业绩弹性。

    稳经营下经销商数量提升，省内市场整体表现稳定分渠道看，22Q2 电商销售/批发代理/境外分别实现收入0.68 亿元（-14.25%）/9.70 亿元（-18.13%）/0.03 亿元，占比分别为6.57%（+0.28%）/93.51%（-0.21%）/0.24%。在22Q2 公司价盘/库存稳定下，公司大力开拓新市场，使得经销商数量达到2456 家（同比增长412 家，环比增长47 家），平均经销商规模为39.36 万元（-32.10%）。市场方面，受益于省内市场受疫情影响小，经营业绩表现稳定，省内/省外分别实现收入3.03 亿元（-3.29%）/6.64 亿元（-23.84 %），占比分别为29.21%（+4.43%）/63.98%（-4.95%）。

    结构下移叠加费用率提升，盈利能力短期承压22Q2 毛利率、净利率同比变动-5.89、-5.21 个百分点至73.79%、27.12%，主因：1）产品结构下移；2）期间费用率同比上升0.49 个百分点至25.16%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+1.08、-0.18、-0.41 个百分点至15.61%、10.56%、-1.00%。

    舍得品牌势能向上，沱牌复兴进行时

    公司看点一：舍得轮动控量保证价盘稳定，沱牌品牌系列再梳理1）舍得品牌：轮动控量，重点放量，稳定价盘。当前舍得品牌产品线清晰，藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、舍之道分别定位800-1000、600-800、400-600、200 元价格带，水晶舍得等产品作为团购补充，公司通过成立价格治理委员会进一步增强价格管控力。22 年预计公司将对品味舍得、藏品舍得及智慧舍得等产品进行轮动控量以稳定价盘，品味舍得及藏品舍得为重点产品，品味舍得及舍之道将为主要放量产品，而藏品舍得智慧舍得将成为未来2-3 年放量的储备产品，从而保证短中长期良性发展结构。另外，成熟市场舍得品牌做减法，渠道打造品味舍得、藏品十年，其他产品则通过圈层营销方式销售；2）沱牌：重新梳理，将单独成立沱牌销售公司复兴沱牌。2022 年预计沱牌会继续开发适合市场和经销商的产品，放开部分定制产品，其中沱牌曲酒纪念版（200-300 元）为龙头，沱牌特曲（100-200 元）为龙身，高线光瓶酒沱牌特级T68 和沱牌六粮（定价68 和48 元）为突破口；陶醉、特曲（窖龄）为利润产品，T68 未潜力放量产品，未来将单独成立沱牌销售公司来复兴沱牌；3）超高端：重视度高，舍不得已推向市场。吞之乎和天子呼为亿级超高端单品，当前公司重点发展藏品舍得的同时，超高端单品舍不得已开始推向市场。

    公司看点二：渠道保持高质量发展，会战模式开启加速市场拓展1）经销商质量不断提升：当前公司增长主要来源于老商（预计100W 以上规模经销商贡献了超80%的收入），由于2021 年公司加大了县市级招商，因此呈现百 万规模以下经销商数量多的局面（其中沱牌占比高），随着公司品牌力提升，公司对招商要求也在逐步提升，未来公司将更注重经销商质量的提升及粘性的增强。

    2）会战模式加速市场开拓：公司主要成长来源于重点市场，而非潜力市场及广布局市场，在“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”方向下，今年公司通过采取予以倾斜资源政策的会战模式加速开拓省外市场（分为以招商为主城市（重庆）；以深度运作为主（成都）两种模式），同时后续会战将以模板化、组织化模式推进10 个城市。

    公司看点三：盈利能力稳步提升，产能保障规模扩张2022 年随着公司规模的扩大，公司将继续坚持四大战略，并在实行滚动预算下加大战略性投入，整体保持平稳，期待公司规模效应显现推动费用率下降。另外，公司拟投资70.54 亿元建设增产扩能项目，建设工期预计为5 年，建成后，公司预计将新增年产原酒约6 万吨，新增原酒储能约34.25 万吨，年新增制曲产能约5 万吨，从而进一步保障后续规模扩张。

    盈利预测及估值

    随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2022-2024 年公司收入增速分别为36.5%、30.1%、23.4%；归母净利润增速分别为37.2%、34.3%、28.4%，EPS 分别为5.1、6.9、8.9 元；PE 分别为30、22、18倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。