事项：

    公司发布2022 年中报，22 H1 实现收入30.3 亿元，同增26.5%；归母净利润8.4 亿元，同增13.6%；单Q2 实现收入11.4 亿元，同降16.3%；归母净利润3.0 亿元，同降29.7%。Q2 经营活动现金流净额-0.08 亿元，去年同期为4.8 亿元，销售回款13.1 亿元，同降3.7%。

    评论：

    Q2 业绩不及预期，舍得系列主动控货蓄力。公司Q2 收入/利润分别同降16.3%/29.7%，业绩表现不及预期，判断除疫情扩散、去年高基数等因素外，公司主动控货的策略亦是主要因素。分产品看，Q2中高档/低档酒收入为8.3/2.1亿元，分别同降21.1%/2.5%，核心单品舍得系列主动控货挺价，渠道库存健康，批价稳定。受疫情影响较小的中低端沱牌系列则维持一定的周转速度，表现相对较好。分区域看，Q2 省内/省外收入分别同降3.3%/23.8%至3.0/6.6 亿元，四川省内大本营无大规模疫情，联盟体模式运行下相对稳定，其他省外核心市场河南、山东等则受到一定影响。

    Q2 主动控货下，盈利及现金流水平暂承压。公司Q2 毛利率降低5.9pcts 至73.8%，判断主要系大单品舍得系列控货，导致中高端产品占比短期降低所致。

    费用率方面则相对稳定，Q2 销售费用率15.6%，提升1.1pcts，管理费用率9.1%，下降0.8pct，净利率26.7%，下降5.1pcts。随着下半年舍得系列任务进度推进，全年看盈利水平或可维持相对稳定。现金流方面，Q2 回款同降3.7%，亦与主品控货有关，经营性现金流净额-0.08 亿元，主要系二季度支付的各项税费较高所致。Q2 末合同负债4.3 亿元，环比略有增加，仍有一定预留。

    战略具备定力，渠道势能仍强，下半年业绩弹性有望良性释放。Q2 疫情扩散背景下，公司经营定力较足，对核心单品舍得系列主动控货，耐心消化库存，为下半年发力累积势能。同时，公司在产品结构、区域策略上灵活调整，受疫情影响较小的中低端沱牌系列维持较快周转，非疫情区布局积极。重庆会战之后，公司五月以来继续推进空白区域招商，Q2 经销商数量净增加47 家。同时公司加大渠道及终端投入筹备中秋，相关活动、宴席支持等力度加大，推力仍足。展望下半年，在需求回暖、中秋旺季来临、基数压力减弱等利好背景下，公司或可转守为攻，舍得新品有望顺利上市，加速推进全年任务完成进度。

    投资建议：基本面保持健康，估值回落后性价比凸显，维持“推荐”评级。公司Q2 以防守为主，主动控货维持较高渠道健康度，奠定下半年良性增长基础。

    目前公司内外部向上势能仍足，下半年外部环境好转下，全年目标进度有望加速推进，业绩相对弹性仍足，估值回落后性价比凸显。结合最新运营情况，我们略调整盈利预测，预计2022-2024 年EPS 为4.73/6.30/8.12 元（原预测值为5.37/6.88/8.37 元），略下调目标价至195 元，对应23 年30 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情扩散影响终端需求，价盘松动，竞争加剧等