事件概述

    　　公司发布2022 年中报，22H1 公司实现营业总收入30.25 亿元，同比+26.5%；归母净利润8.36 亿元，同比+13.6%。22Q2 公司实现营业总收入11.41 亿元，同比-16.3%；归母净利润3.05 亿元，同比-29.7%。

    　　分析判断：

    　　Q2 收入承压主因中高档酒消费场景受限

    　　22H1/22Q2 公司营业总收入增速分别+26.5%/-16.3%，22Q2 中高档/低档酒收入分别同比-21.1%/-2.5%。

    　　22Q2 收入下滑主因中高档酒收入下降幅度高于低档酒。中高档酒收入下滑主因二季度以华东地区为主的多地疫情防控升级，主要的次高端宴席消费场景受限，因此我们预计22Q2 舍得系列收入速度弱于沱牌系列。22H1 中高档/低档酒收入分别同比+28.2%/+31.0%，上半年仍然维持较高增速增长。分渠道来看，22H1 批发代理/电商销售分别同比+30.4%/+8.0%，22Q2 批发代理/电商销售分别同比-18.1%/-14.3%。分区域来看，22Q2 省内/省外分别同比-3.3%/-23.8%，省内市场受疫情影响程度小于省外市场，我们判断为省外多地疫情影响招商铺货和回款进展所致。

    　　中高档酒收入占比下降导致Q2 毛利率下滑

    　　22Q2 中高档酒收入占比同比-3.2pct，结构弱化导致22Q2 毛利率同比-5.9pct 至73.8%。但22H1 中高档酒收入占比同比微降0.3pct，22H1 毛利率78.2%，同比-0.6pct，基本维持稳定。22H1 公司仍在加大广告和市场开发费用投放（同比+83.7%），经销商数量净+47 家至2456 家，因此22H1/22Q2 销售费用率17.4%/15.6%，同比+2.8/+1.1pct。22H1 职工薪酬同比+38.0%，因此22H1/22Q2 管理费用率10.0%/9.1%，同比+0.5/-0.8pct。

    　　22H1/22Q2 所得税率25.4%/26.1%，分别同比+2.0/+3.3pct，主因“调整以前期间所得税的影响”及“本期未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异或可抵扣亏损的影响”等所得税费用项目波动，公司适用税率没有变动。

    　　中高端收入占比下降+费用率提升+所得税率提高共同导致22Q2 净利率同比-5.2pct 至27.1%。

    　　公司维持老酒战略稳定，预计下半年基本面伴随疫情好转边际修复公司Q2 预收款扭亏为盈（Q2 合同负债0.41 亿元，去年同期-0.72 亿元）和销售收现基本持平（Q2 销售收现13.07 亿元，去年同期13.57 亿元）表现来看，虽然质量欠佳，但也意味着自4-5 月全国疫情冻结动销场景后6 月以来的经销商回款在持续好转，市场信心正在逐渐恢复，也反映了疫情以来公司坚决维护市场健康，保证渠道库存相对较低和产品价格相对稳定的决心。因此我们判断随着下半年疫情得到有效控制和宏观经济的边际恢复，次高端白酒消费场景的限制将会逐渐解除，公司将会以良好的市场状态在白酒需求逐渐复苏的趋势下，迎接旺季需求的回补。中长期来看，我们看好公司在坚持落实老酒战略、持续加强品牌建设、聚焦战略产品和重点城市后持续提升市场份额，实现收入业绩的高速增长。

    　　投资建议

    　　根据半年报调整盈利预测，预计22-24 年公司营业收入分别70.6/93.3/117.3 亿元，同比+42.0%/+32.2%/+25.7%；归母净利润由17.2/24.3/32.7 亿元下调至16.4/23.7/32.2 亿元，同比+31.8%/+44.6%/+35.6%，EPS　　由5.18/7.31/9.85 元/股下调至4.94/7.15/9.69 元/股，2022 年8 月17 日收盘价164.08 元对应PE 分别33.2/23.0/16.9 倍，下调至“增持”评级。

    　　风险提示

    　　经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等