事件：舍得酒业发布2022 年半年报，1H22 公司实现收入30.25 亿元，同比增长26.5%，实现净利润8.44 亿元，同比增长12.6%，其中Q2 实现收入11.41亿元，同比下滑16.3%，实现净利润3.10 亿元，同比下滑29.8%，公司收入和净利润皆低于市场预期。

    　　疫情导致中高端酒及省外市场承压，Q3 有望回归正规。1）分品类看：2Q22 中高端酒（舍得为主）/低端酒（沱牌为主）实现收入8.3/2.1 亿元，同比下滑21%/3%，Q2 疫情蔓延导致多地聚会、宴席活动减少，进而对次高端的舍得系列造成压力，但宴席场景主要是需求延后而非需求消失，我们预期Q3 业绩或将有明显的修复；2）分区域看：Q2 省内/省外实现收入3.0/6.6 亿元，同比下滑3%/24%，省内表现更具韧性。1H22 公司实现合同负债4.32 亿元，同比增长17%，收入+合同负债同比增长55%，预期下半年随着疫情缓和，公司回款节奏将有所加快。

    　　短期来看，1H22 回款进度在50%左右，6 月公司有提价动作，核心单品品味舍得批价从380-390 元/瓶逐步提升至400+元/瓶，公司已开始中秋营销活动，经销商积极性增强，8 月以来回款进度修复至正常，库存虽有所提升，但更多反映的是渠道对于动销的信心增强，随着旺季逐步到来，全国化进程有望继续深化。

    　　产品结构调整压低毛利，积极投放费用提升品牌力。2Q22 公司毛利率同比减少5.89 pcts，推测系高毛利的次高端酒较低端酒下滑幅度大导致毛利结构调整，销售费用率/管理费用率变动+1.08/ -0.78 pct，淡季及疫情背景下公司依然保持积极的费用投放，1H22 广宣及市场开发费同比接近翻倍，根据渠道调研，舍得费用投放意愿强、灵活度高，且费用更多的是投向终端消费者，可避免乱价，当前正是舍得提振品牌的阶段，我们看好公司的执行力及品牌势能的逐步释放。

    　　运营总部回迁成都，复星赋能有望加快。6 月27 日，在进驻北京3 年后，舍得运营总部回迁成都并入驻复星集团所有的复地·复城国际，有望在酒业资源、政企共建、运营与产业协同等方面得到更多支持。7 月，复星一家（川渝）生态联盟、第二届消博会先后举行，复星携舍得推广主力产品，对接互补资源，充分发挥产业的“乘数效应”，复星赋能正逐步加快，公司长期的增长潜力值得期待。

    　　盈利预测、估值与评级：短期疫情的不可抗力不改公司长期增长潜力，复星入驻后公司的价盘管控、费用投放、渠道信心、品牌势能较以往均有明显改观，预期下半年公司业绩将重回正轨，维持2022-24 年归母净利润预测为18.66/24.83/32.05 亿元，当前股价对应PE 为29/22/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。