报告摘要

    名酒基因、扎实的次高端大单品和全国化基础是舍得腾飞的基石。复星入主后，老酒和双品牌战略更加清晰，营销、人才、招商、组织架构等方面的赋能正在开花结果，渠道利润和推力明显恢复，舍得重回快速增长轨道，有望在中长期持续享受复星赋能带来的增长红利。通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，我们发现老酒具有明显的差异化风味特点。丰富的老酒储备保障了舍得持续进行产品升级裂变。公司集中资源主打差异化老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。

    名酒基因和全国化基础是舍得腾飞的基石。1）品牌：国家级名酒是不可复制的品牌资产，对销售规模、全国化程度、定价权有明显加成。拥有舍得、沱牌两个高价值品牌，使公司具有横跨各个价格带而不伤害高端品牌价值的独特能力。2）产品：近两年聚焦次高端酒企增速较快，兼具全国化逻辑的增速更为突出。舍得价格体系较全，聚焦次高端，大单品品味舍得持续放量，同时以基酒酒龄划分产品等级，未来消费者升级曲线也较清晰。3）渠道：舍得全国化基础好，川冀鲁豫东北环太湖已成根据地市场，以环太湖、长沙市场以点带面突破华东华南。

    复星深度赋能，运营着眼长期。成功的机制体制改革是长逻辑。1）天洋时期公司成功实现了扁平化销售体系的搭建。但天洋资金、白酒行业经验有限，且业务结构单一，对舍得业绩依赖度也较高。天洋后期地产业务遇冷，资金压力大，使其难以有效地展开营销活动和维护市场秩序。2）复星入主后对舍得深入赋能，舍得有望中长期持续受益。战略方面，老酒战略清晰，双品牌战略推动沱牌快速复兴；管理上任用白酒经验丰富的管理人员并引入复星人才，激励也更加充分；复星导入了丰富的高端营销和团购资源，招商更加容易，更注重消费者培育；重视经销商利润和价盘，渠道推力变强，渠道运作模式灵活；组织架构方面，以品牌和渠道划分营销事业部，分开运作后营销精细化和针对性更强。我们认为复星对舍得赋能深入，长期战略布局清晰，效果将在未来3-5 年持续体现，公司有望在中长期持续享受机制体制改革和复星赋能带来的增长红利。

    差异化的老酒是长期发展的核心。通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，发现老酒具有明显的差异化风味特点。老酒是舍得迈向高端酒的抓手，独特的优质老酒储备保障了舍得持续产品升级和裂变，期待五代舍得巩固老酒差异化优势，与竞品进一步拉开身位。老酒市场增速较快。舍得集中公司资源主打差异化的老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。

    投资建议：我们预计2022-2024 年公司收入分别为70/93/124 亿元，同比增长41%/32%/33%；净利润分别为18/25/33 亿元，同比增长44%/38%/35%，对应EPS 分别为5.41/7.47/10.07 元，对应PE 分别为32/23/17 倍。作为成长型白酒公司，PE 低于可比公司的平均水平，PEG 较茅五泸优势明显，较同为成长型白酒的汾酒、酒鬼酒也性价比更强，2022 年PEG 仅0.83。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：老酒市场发展低于预期的风险，次高端白酒竞争加剧的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险。