事件

    公司发布2022 年一季报。

    公司2022 年1 季度实现营业总收入18.84 亿元（+83.25%）；实现归母净利润5.31 亿元（+75.75%）；实现扣非归母净利润5.17亿元（+72.45%）。

    简评

    舍得+沱牌双轮驱动，进一步聚焦白酒主业。

    2022 年公司延续老酒战略，品牌深入人心，持续放量舍得+沱牌，Q1 公司实现白酒收入18 亿元，占总收入比例为95%，较去年同期提升5pct，进一步聚焦白酒主业，强化盈利能力。分产品来看，中高档酒和低档酒分别实现收入15.75 亿（+90.98%）和2.08 亿（+98.71%），占总收入比例分别为84%和11%。

    毛利率顺势而上，营销投入加大使得费用率扩张得益于白酒收入占比的提升以及公司品牌力的强化，公司综合毛利率从去年同期的77.60%大幅提升3.23pct 至80.83%。就费用率而言，公司销售费用率和管理别上升3.92pct 和1.25pct 至18.46%和10.84%，我们判断或与公司一季度营销高举高打有关，根据舍得公司官网，22Q1 舍得全方位广告代理项目中标，持续加广告投放力度，多平台全方位推广。

    现金流略显压力但无需过忧

    公司一季度收现比为96%，同比下降25pct，净现比为78%，同比下降48pct。从历史上看，公司单季度净现比基于收款节奏、费用投入等原因历来波动较大，乃正常现象；公司收现比较低，合同负债为4.48 亿元，环比同比均有所下滑，预计与公司通过全国化的仓库前置，降低经销商单次打款要求等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平有关。

    全国化持续推进，经销商“量价齐升”。

    一季度，公司还在重庆进行战役试验，通过战役一期摸索出的“双会模式”，为各地会战提供宝贵经验，实现了重点城市打法上的模式突破，也为公司的全国化进程提供宝贵经验。一季度公司实现省外/省内收入12 亿/4.55 亿元，其中省外收入占比从去年一季度的55%提升至64%，表明公司全国化征程的顺利进行。从招商方面来看，公司经销收入为16.57 亿元，较去年翻番；经销商数 量2409 个，去年同期为1756 个；单个经销商单季度销售额也从47 万元增长至69 万元。伴随渠道利润、厂商服务和规模体量的扩大，经销商忠诚度和稳定性保持提升，厂商命运共同体得以建立。

    发布产能扩张计划，剑指再造新舍得。

    公司同日发布《关于投资增产扩能项目的公告》，拟投入70 余亿元投资建设增产扩能项目，建设工期5 年，建成后公司预计将新增年产原酒约6 万吨，新增原酒储能约34.25 万吨，年新增制曲产能约5 万吨。截至2021 年，公司成品酒年产量已至4.3 万吨，产能利用率达到72%（现有设计产能6 万吨），伴随公司老酒战略的持续推动和发展，公司的产能扩张计划可为恰到其实。达产后，公司成品酒产能有望新增8 万吨以上，单年新增利润有望达到13 亿元，无异于再造一个新舍得。

    成长路线清晰，复星入主助力老名酒腾飞。

    2022 年公司持续推动全国化渠道扩张及渠道深耕，优化渠道结构，扩大终端覆盖面，成立成都联盟体整合客户资源，精准投放和管理费用。舍得逐步融入复星生态，突出舍得老酒品牌定位，发挥12 万吨坛储老酒的规模和品质优势，差异化路线引领老酒复兴。公司继续致力于继续做大、做强白酒业务，向既定的短、中、长期目标发展。全国化可期，东北、西北、华东、华南等地区有望迎来新突破。我们看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长，同时沱牌也有望加速复兴，掘金高价光瓶酒千亿市场。

    盈利预测：

    预计2022-2024 年公司实现收入70.18、88.08、106.57 亿元，实现归母净利润18.37、24.58、30.86 亿元，对应EPS 为5.53、7.40、9.29 元/股，对应PE 为26.8X、20.1X、16.0X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    市场拓展不及预期，疫情反复，食品安全风险等。