1Q22 业绩符合我们预期

    公司公布2022 年一季度业绩：营业收入18.84 亿元，同比+83.25%；归母净利润5.31 亿元，同比+75.75%。收入略高于前期预告以及我们预期，主要由于低档酒收入略超预期，利润符合我们预期。

    发展趋势

    加大市场推广力度，高线光瓶高增推动毛利率提升。分产品看，1Q22 中高档酒（舍得系列+沱牌天曲）收入同比+91.0%至15.7 亿元，占白酒收入比例88.3%，低档酒（沱牌其他产品）收入同比+98.7%至2.1 亿元，增速高于高档酒，占比+0.4ppt 至11.7%。1Q22 毛利率同比+3.2ppt 至80.8%，我们判断主要系低档酒内部结构升级致毛利率快速提升，其中，高毛利的沱牌高线光瓶酒T68 和六粮收入同比高增。1Q22 销售费用率同比+3.9ppt 至18.5%，主要系公司加大市场开发所致；管理费用率同比+1.6ppt 至10.5%；净利率同比-1.2ppt 至28.2%。1Q22 末合同负债环比减少2.7 亿元至3.9 亿元，主要系公司去年12 月控货，1Q22 正常发货后预收款下降所致；一季度收入+合同负债变化同比+46.8%，销售收现同比+45.4%。

    全国化布局稳步推进，优势市场精耕细作。分区域看，省内收入4.6 亿元/+72.6%，省外收入12.0 亿元/+112.4%，占比+6.5ppt 至67.4%。公司当前核心市场为川冀鲁豫及东北，收入增长主要源于核心城市深耕。其中东北市场增长迅速，舍得在浓香次高端白酒中市占率领先；华东华南地区则选择湖南和环太湖市场重点突破；3 月公司在重庆实施市场集中拓展活动，目前重庆正处招商阶段。1Q22 经销商环比净增加157 家至2409 家，近两年公司新招商以小商为主，但收入增长主要来自合作多年、规模较大的老商，表明公司的增长动力主要为渠道深耕以及“老酒战略”下的消费者数量增加。

    拟扩建6 万吨原酒产能，蓄力中长期发展。据公司公告，公司拟投资70.5亿元扩建产能，建设工期预计5 年，建成后将新增原酒产能约6 万吨、原酒储能34.25 万吨、制曲产能约5 万吨。我们认为产能扩建将在中长期进一步强化公司老酒储备优势，助力“老酒战略”差异化营销。当前公司已从全国大规模招商阶段逐步进入培育动销阶段，品鉴会、俱乐部、回厂游等活动增加，我们预计舍得品牌势能有望持续提升。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情影响，我们下调2022 年盈利预测3.1%至18.1 亿元，维持2023 年盈利预测24.4 亿元不变，同时由于疫情等因素压制板块估值，下调目标价15%至196 元，对应2022/23 年36/27 倍PE，现价对应2022/23年27/20 倍PE，目标价有32%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    宏观经济波动风险；“老酒战略”失败风险；食品安全风险。