事件
公司发布2021 年年报：2021 公司实现营业收入49.69 亿元，同比增长83.80%；归母净利润12.46 亿，同比增长114.35%。21Q4 公司实现营业收入13.62 亿元，同比增长44.89%；归母净利润2.76 元，同比增长2.12%。
投资要点
双品牌战略初显成效，沱牌结构有望优化。
分档次来看：公司2021 年酒类营收45.77 亿元（+94.8%），分产品来看：中高档酒（舍得、沱牌天曲）收入较去年同期提升81.9%至38.7 亿元，收入占比较去年同期下降6.0 个百分点至84.6%，吨价较去年同期提升10.4%至33.5 万元/吨，其中舍得系列销量0.8 万吨（+60.1%），沱牌系列销量3.1 万吨（+192.0%）；低档酒（沱牌大曲）收入较去年同期提升218.7%至7.0 亿元，吨价较去年同期提升0.1%至2.6 万元/吨。
分品牌来看：当前舍得/沱牌收入占比分别约8/2，舍得系列方面：仍为主要收入来源，其中舍得品牌中，品味舍得/舍之道占比预计分别约为65%/20%，21 年公司批价整体呈稳中向上发展态势，且库存处于近三年来的低位。沱牌系列方面：21H1 公司增加沱牌定制品旨在恢复沱牌，21H2 将对沱牌系列产品进行收紧，22 年招商重点仍在沱牌，且将走大商优商路线。
业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升我们认为公司今年增长主要来源于老商/大商及基地市场，经销商方面今年500万以上级别大商数量占比约20%，收入占比约三分之二，22 年公司将继续通过通过品牌提升、设置8 大前置仓提升响应速度、高渠道利润、创新互联网营销等方式，在拓商的同时进行优商，实现渠道量、质双升，另外，公司延续“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”策略，加快品牌的全国化布局，预计公司21 年在冀鲁豫等市场增速或超100%，原核心市场保持较高增速的同时贡献主要收入。具体来看：
1）省内：公司省内收入实现11.8 亿元（+127.6%），收入占比较去年同期提升0.04 个百分点至25.8%，经销商数量虽较去年同期下降24 家至467 家，但经销商平均规模同比增长139.3%至252.7 万元/家，经销商稳定性强；2）省外：2021 年省外市场收入收入同比增长80.8%至30.0 亿，在经销商加速增长515 家至1785 家背景下，平均经销商规模实现28.7%增长至167.8 万元/家，2022 年公司将进一步加强优商大商战略，实现渠道质量的不断提升。
3）线上：电商收入高速提升。电商渠道2021 年增长129.4%至4 亿。
盈利能力稳步提升，费用管控得当
2021 年公司毛利率较去年同期增长1.9 个百分点至77.8%（白酒业务毛利率持平），净利率较去年同期提升3.1 个百分点至25.6%，主因公司提高费用利用率，销售费用率、管理费用率较去年同期下降2.2、0.5 个百分点至17.6%、12.8%。
另外，公司合同负债环比下降1.9 亿/同比增长2.9 亿元至6.6 亿元。
22Q1 开门红可期，看好22 年业绩保持高速发展
22Q1 来看，预计公司22Q1 收入+预收较去年接近翻番，利润端将处此前业绩快报预测增速上限。全年来看，考虑到公司业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升，主销市场扩容保证可持续性，新增产品贡献或超预期，渠道对品味舍得有升级预期，全年业绩增速超50%+；随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司业绩有望加速兑现。
超预期：业绩增长主源于主销市场及老经销商，新增产品贡献或超预期市场预期：①舍得增长主要来源于全国招商，经销商质量层次不齐、故增长不可持续。②舍得21 年虽然新增了很多新品，但会扰乱价盘和主产品增长。
我们认为：①舍得主要增长来源于主销市场扩容，而非全国招商布点。主销市场（老经销商+新经销商）贡献销售增长的额80%、新区域新招商贡献增长的15%，全年业绩或超预期的同时，保证了增长的可持续性。②舍得新增产品业绩贡献或超预期。自复星入主后，公司虽有多产品线、但产品线定位和布局合理。在产品方面采取新战略——双品牌战略、老酒战略、高端化战略等，其中原主要单品品味及智慧舍得延续优异表现，而新增产品目前价格稳定且发展超预期，比如高线光瓶酒T68 推出销售规模即过亿，贡献较高利润。
盈利预测及估值
19 年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2022-2024 年公司收入增速分别为43.6%、32.3%、22.2%；归母净利润增速分别为52.2%、35.0%、25.6%，EPS 分别为5.7、7.7、9.7 元；PE 分别为31、23、19 倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。
催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。
风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。