事件：舍得酒业发布2021年年报，2021 年实现收入49.69亿元，同比增长83.8%，净利润12.71 亿元，同比增长109.25%；其中Q4 实现收入13.62 亿元，同比增长44.9%，净利润2.80 亿元，同比增长0.07%，符合市场预期。Q4 利润弹性较小，推测系公司2021 年10 月开始停货，而费用投放未减。

    业绩持续高增长，“舍得+沱牌”双轮驱动。从报表口径上看，2021 年中高档酒/低档酒/玻瓶实现收入38.74/7.03/3.57 亿元，同比增长82%/219%/7%，低档酒显著的高增长得益于沱牌系列的放量；从品牌口径上看，估计酒类业务中舍得/沱牌/超高端/老酒收入占比71%/20%/6%/2%，其中：

    舍得系列：预计实现收入35 亿元左右，同比增长70%+，其中品味/智慧+水晶/舍之道等在舍得系列中占比为60%/25%/15%。作为公司核心品牌，舍得次高端升级及全国化成效明显，2021 年品味舍得价格带从320 元提至最高380 元，受益于此次消费升级，部分地区水晶舍得销量甚至是往年的数倍。

    沱牌：2021 年为沱牌的复兴之年，我们推测沱牌系列实现收入9-10 亿元，同比增长260%+，其中预计核心产品（复刻版、T68、六粮等）/老产品（百年沱牌、金奖沱牌等）/定制酒占比50%/18%/32%，沱牌在公司优势市场拥有足够的品牌力及客户基础，当前沱牌新的激励及考核措施已到位，随着供给端跟进及招商逐步铺开，2022 年六粮和定制酒有望成为最大看点。

    次高端升级下毛利率改善，积极投放费用维护品牌势能。2021 年公司酒类毛利率同比减少0.56 pct，主要因为低毛利的低档酒占比提升所致，而各档次酒毛利率均有提升（中高档/低档酒毛利率同比增加1.01/8.13 pct）。2021 年销售费用率同比减少2.23 pct，我们认为主要系规模效应，绝对值上营销投入仍增长63%，其中广告/营销人员薪酬同比增长59%/94%。舍得全国化的品牌力正逐步加强，此时正是高举高打之时，未来品牌势能充分释放，利润端将具备充分弹性。

    回款可观，库存良性，为2022 年业绩提供保障。2021 年末公司合同负债达到历史高位，体现了渠道对舍得品牌的信心；公司整体库存不高，部分渠道库存仅有满库状态下的1/3，远优于上年同期，全国七大中转仓也保障了疫情反复下全国的供给（如天津虽有疫情，但发货未受影响），并减轻经销商的资金压力。

    盈利预测、估值与评级：舍得管理改制之年完美收官，品牌势能充足，库存压力可控，1Q22 业绩的持续高增长体现了公司全国化的能力，随着“平台型运营+联盟体店中店”的渠道模式以及老酒概念的逐步深入，公司业绩高增长有望持续，我们维持2022-23 年归母净利润为18.66/24.83 亿元，新增2024 年归母净利润预测32.05 亿元，当前股价对应PE 为32/24/19 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情降低消费意愿，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。