事项：

    公司发布2021 年年报，预计2021 年实现营业收入49.69 亿元，同增83.80%，归母净利润12.46 亿元，同增114.35%。单Q4 实现营收13.62 亿元，同增44.89%，归母净利润2.76 亿元，同增2.12%。Q4 回款16.71 亿元，同增42.72%。

    评论：

    Q4 顺利收官，控货及税费确认致业绩暂承压。公司单Q4 收入/利润同增44.89%/2.12%，与前期快报吻合，业绩增速环比回落明显，判断与公司严格控货及税费确认等因素有关。分产品看，Q4中高档酒收入10.40 亿元，同增32.1%，判断量价均有较好贡献。低档酒收入2.23 亿元，同增146.1%，老酒及双品牌战略下，沱牌系列保持较高增速。分区域看，Q4 省内/省外同增70.6%/30.0%至3.66/7.47 亿元，省内持续优化渠道结构，低端产品下沉放量为主要驱动。

    省外以高渠道推力、精准营销等持续扩大份额。此外电商同增69.2%至1.50 亿元，公司新成立互联网事业部并以文创产品切入，有望打开年轻市场。

    回款健康，蓄力仍足。Q4 回款16.71 亿元，同增42.72%，提前完成全年任务后公司严格控货，回款环比合理降速，但仍保持较高弹性，且春节期间渠道回款积极。Q4 末合同负债6.58 亿元，仍处历史较高水平，蓄力仍足。

    毛利稳步提升，税费扰动致净利率暂承压。单Q4 毛利率提升2.44pcts 至77.06%，判断主要受益于核心单品舍得年内多次提价所致。费用率方面，公司年末推广活动费用支出及各项税费确认较多，Q4 销售费用率提升2.66pcts 至19.67%，管理费用率提升5.90pcts 至16.20%，所得税率提升12.19pcts 至26.6%。因此，Q4 净利率下降8.49pcts 至20.26%。但全年维度看，净利率受益于上半年快速扩张，提升3.57pcts 至25.07%，长期看净利有较大弹性空间。

    存量经销商增长势能强，管理势能与渠道推力仍足。21 年末公司经销商数量2252 家，同增28%（净增加491 个），单一经销商收入达220.66 亿元，同增44%，渠道结构优化明显，存量经销商实力提升。此外，公司持续优化内部组织架构，舍得和沱牌事业部合后再分，实施细分精准营销与独立考核，有望进一步释放内部势能，叠加渠道端仍保持较高利润率，判断当前管理势能及渠道推力仍足。后续持续培育下，品牌粘性和自点率或有较好转化，弹性有望延续。

    投资建议：Q1 业绩弹性延续，当前估值具备性价比，给予“推荐”评级。短期看，公司Q1 预计营收/净利润同增80%/52%-85%，维持较高弹性，估值回落后性价比凸显。年内看，公司空白市场招商空间仍具，存量市场动销健康，保证当下增长速度与质量兼具。结合最新财报，我们略上调公司盈利预测，预计2022-2024 年EPS 为5.37/6.88/8.37 元（原22-23 年预测值为4.76/6.05 元）。

    考虑到外部环境企稳后公司的扩张弹性，给予一年目标价210 元，对应22 年估值39 倍PE，给予“推荐”评级。

    风险提示：俄乌局势造成全球风险偏好降低，疫情扩散影响终端需求，全国化扩张及老酒战略效果不及预期，高速扩张背景下管理效率的提升不及预期。