事件：2021年 ，公司实现营收49.69 亿，同比增长83.8%，归母净利润12.46 亿，同比增长114.35%；销售回款60 亿，同比增长89%，经营净现金流22.3 亿，同比增长123%。

    收入增长持续性强，员工激励明显提升。根据公告，21Q4 公司营收13.62 亿，同比增长44.9%，归母净利润2.76 亿，同比增长2.1%，收入增长持续性强，利润受成本端及费用端影响，增幅较小。一方面，公司2021 年新增近1300 名生产人员至3415 人，生产人工成本同比增长209%；另一方面，由于公司全年回款超预期达成挑战目标，在三级目标考核下奖金发放数额较大，董事长及总经理薪酬较2020 年增长近一倍，管理费用中职工薪酬3.46 亿，同比增长120%，且在四季度发放较多，表现为21Q4 管理费用率同比增加5.9pct 至16.2%。同时，公司新增销售人员约200 人至1548 人，销售费用中职工薪酬3.1 亿，同比增长94%，销售人员平均薪酬由12 万增长至20 万，且在品牌高势能宣传上持续投入，21Q4 销售费用率同比增加2.65pct 至19.67%。整体上看，公司全年支付给职工及为职工支付现金7.9 亿，同比增加3.6亿，此外期末应付职工薪酬2.8 亿，同比增长110%，我们预计将部分计入到22Q1 的费用中。

    双品牌战略有效实施，产能恢复加快跟进。2021 年，公司舍得系列销售量8054 吨，同比增长60%，沱牌系列销售量31082 吨，同比增长192%，在聚焦大单品打造的基础上加强优势市场氛围培育，“舍得+沱牌”双品牌战略稳步落实，沱牌复兴提速。根据公告，公司中高档酒（舍得、沱牌天曲）实现收入38.74 亿，同比增长82%，低档酒（沱牌大曲、高线光瓶等）收入7.03 亿，同比增长219%。其中中高档酒毛利率由86.3%提升至87.3%，低档酒毛利率由41.7%提升至49.8%，由于低档酒收入比重提升，酒类毛利率同比减少0.6pct 至81.5%。除酒类收入外，公司另有3.57 亿玻璃瓶收入，随着酒类收入占比提升，整体毛利率水平由76%提升至78%，净利率由22.5%提升至25.6%。为加强品质供应保障，复星入主后以老窖池恢复为置顶战略，2021 年公司实际产能4.27 万吨，较2020 年1.8 万吨有大幅提升，且设计产能由4.3 万吨增长至6 万吨。

    渠道持续优化，强势市场更强。2021 年，公司全年新增经销商491 家，其中省内净减少24 家，省外净增加515 家，截至期末共计2252 家经销商，全国化布局加快。目前公司已建立起客户准入及退出评审机制，客户数量及质量显著提升，与我们此前预测一致，2021 年公司平均经销商规模突破200 万，同比增长52%，老市场、老经销商恢复明显，优商建设有效落实。通过建立 8 大共享仓库、降低经销商单次打款要求等行动，公司减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平，经销商满意度不断提升，厂商关系得以进一步巩固。根据我们调研，公司核心市场川冀鲁豫、东北西北的深耕建设有效突破，强势市场规模得到进一步 提升，全国化势头持续强劲。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为5.77、8.03、10.42 元/股，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：疫情反复导致动销放缓；全国化扩张不及预期。