2021 年业绩符合我们预期

    公司公布2021 年年报：2021 年实现营业收入49.69 亿元，同比+83.8%，归母净利润12.46 亿元，同比+114.35%。其中，4Q21 实现营业收入13.62亿元，同比+44.89%，归母净利润2.76 亿元，同比+2.12%。公司业绩符合我们预期，4Q21 净利润增速远低于收入增速，主要系四季度预提部分广告及市场开发费用所致。

    发展趋势

    “舍得+沱牌”双品牌驱动成长，预收款同比高增。2021 年公司中高档酒（包括舍得系列、沱牌天曲）营收同比+81.9%至38.7 亿元，低档酒（其他沱牌产品）营收同比+218.7%至7 亿元，低档酒收入占比提升4.8ppt 至14.1%，致酒类毛利率同比略减0.6ppt。但公司整体毛利率提升1.9ppt 至77.8%，主要由于其他业务毛利率提升。21 年低档酒毛利率同比+8.1ppt 至49.8%，我们判断主要由于高毛利的沱牌高线光瓶酒等产品占比提升、开发产品减少。21 年销售费用率同比-2.2ppt 至17.6%，收入高增下，规模效应显现，净利率同比+3.6ppt 至25.1%。4Q21 末公司合同负债（含其他流动负债）7.6 亿元，同比+83.6%，4Q21 销售收现16.7 亿元，同比+42.7%。

    加速全国化布局，渠道精细化管理。2021 年公司省内/省外收入分别同比+127.6%/80.8%，省外收入占比为65.4%，反映全国化扩张迅速推进。其中省外经销商净增加515 至1785 个，而省内经销商净减少24 个至467个，主要由于取缔部分不符合要求的沱牌经销商。公司持续优化厂商关系，通过“厂商1+1”模式协同运作市场，并在全国建立了8 大共享仓库，减少经销商单次打款和资金占用。同时，公司积极推动渠道组织下沉，放权至一线团队，市场运作灵活度提升，助力全国化扩张。

    坚持“老酒战略”，发力消费者培育，品牌势能有望稳步提升。我们预计2022 年公司的营销重点将由招商铺货逐步转向培育市场和动销，公司持续发力消费者培育活动，包括名酒进名企、俱乐部、三级品鉴会、舍得智慧之旅等，发展核心意见领袖，且公司计划启动老酒馆试点店建设，强化体验式营销，我们预计舍得的消费者认可度将不断提升，尤其在四川、山东、河南等核心市场的消费氛围有望率先起势。同时，组织机制方面具备保障，公司优化营销团队的薪酬考核、激励和晋升机制，团队人员积极性提升，有望进一步激发经营潜力。

    盈利预测与估值

    我们维持盈利预测和目标价不变，对应2022/23 年41/31x P/E，现价对应2022/23 年32/25x P/E，有28.1%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    宏观经济波动风险；老酒战略失败风险；食品安全风险。