本报告导读：

    　　公司22Q1收入增速符合预期，高费用支出之下利润增速处在正常区间；淡季渠道蓄力，舍得、沱牌快速铺开，疫情之下公司全国化逻辑不变，看好公司业绩韧性。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，维持目标价280 元。维持盈利预测，预计2021-23 年EPS 分别为3.83 元、5.96 元、7.77 元。

    　　22Q1 收入符合预期，高速扩张带动开支。公司22Q1 收入增速符合预期， 3 月公司回归价格建设叠加1-2 月有较高货折，22Q1 表观增速表现略低于1-2 月出货口径；考虑到沱牌基数较低且处于招商阶段，我们估测22Q1 沱牌系列表观增速或略微领先。我们预计公司22Q1 利润增速接近区间上限，对应净利率在29%-30%，期内沱牌系列放量叠加渠道快速展开拉动费用支出，利润增速区间合理。

    　　淡季渠道蓄力，舍得、沱牌快速铺开。2 月下旬大部分地区基本完成22Q1 发货任务，销售端严卡库存，库存1 月以上即暂缓发货，我们结合调研认为当下库存不影响二季度放量。渠道对品味舍得迭代预期强，后续舍得渠道盈利有望抬升。沱牌销售队伍及考核、费用已独立，目前六粮、T68 及沱牌20 处于快速招商阶段，或持续贡献增量收入。

    　　疫情不改全国化逻辑，看好舍得业绩韧性。时间已证明疫情之下消费升级及高端消费繁荣趋势不可逆，温和信用环境下中高端白酒消费韧性强；全国化关键在于产品体系和品牌基础，舍得基数低、产品卡位次高端及高线光瓶风口、品牌基础厚、股东入主带来治理改善且销售团队积极性强，舍得全国化趋势可持续，高业绩弹性有望延续。

    　　风险因素：食品安全、信用骤然收紧、疫情在核心市场点状复发。