次高端需求快速恢复，看好子行业持续扩容。我们认为次高端白酒行业规模未来三年有望维持逾20%的增速，受益于：价：高端白酒价格带上移，打开次高端白酒价格天花板。量：高净值人群增长，消费升级推动次高端扩容。

    　　我们认为受益于次高端酒企加速招商扩张、发力产品高端化，21 年1-3Q 子板块收入高速增长，其中全国性酒企表现优于区域龙头。

    　　“川酒金花”彰显名酒地位，复星入局助推公司成长。公司前身为沱牌曲酒，被誉为“川酒六朵金花”之一。根据佳酿网，2000 年沱牌酒销量位列行业第一，2001 年推出全新“舍得”品牌系列，16 年天洋控股正式入主，精简产品结构、聚焦高端，逐步淘汰沱牌系列老产品。20 年9 月公司因天洋方资金占用问题被实施其他风险警示，12 月经股权拍卖被复星国际收入麾下。21年5 月公司已成功摘帽，11 月收到证监会结案告知书，进一步解除机构投资限制。20 年公司实现营收/ 归母净利分别为27.04/5.81 亿元， 同比+2.0%/+14.4%，2015-20 年CAGR 为18.5%/141.1%。21Q1-3 公司实现营业总收入36.07 亿元，同比+104.5%，归母净利润9.70 亿元，同比+211.9%。

    　　“沱牌+舍得”双轮驱动，光瓶发力推动沱牌复兴。公司聚焦中高端白酒市场，精耕大众品牌“沱牌”和次高端品牌“舍得”，同时以超高端品牌“天子呼/舍不得/吞之乎”、中端品牌“陶醉”为培育性品牌。20 年公司舍得/沱牌系列销量分别为0.50/1.06 万千升，分别占比32.1%/67.9%。

    　　舍得系列：舍得产品主要包括品味舍得、智慧舍得、藏品舍得等，其中核心单品品味舍得位于500 元左右价格带（17 年占酒类收入比重超过50%），我们认为有望受益于次高端行业扩容。20 年品味舍得四代产品升级上市，市场零售价上调30 元/瓶，品质、包装、防伪进行了三重升级，双年份标识将老酒的酒龄透明化、具体化。根据酒说，21 年10 月公司停止接收品味舍得销售订单，同月终端供货价格上调20 元/瓶。

    　　沱牌系列：公司推进“双品牌”战略，着力实现沱牌复兴，战略单品包括沱牌天特优、T68、六粮等，定位300 元以下中低端价格带。1989 年沱牌曲酒已获得中国名酒称号，年销量曾达10 万千升以上，成为一代人的国民记忆。16 年天洋入股开启沱牌品牌瘦身，聚焦天特优等重点产品，19 年公司着力恢复沱牌市场影响力，推出光瓶酒T68、开放区域开发，20 年双品牌战略推动下沱牌系列销量增至1.06 万千升（同比+47.6%），21 年公司推出新品沱牌六粮光瓶酒、沱牌曲酒93 分复刻版等，着力实现沱牌品牌从“唤醒”到“焕新”。我们认为随着老客户回归以及新产品招商进度推进，21Q1-3经销商数目净增长416 家至2177 家，公司有望收复沱牌原有市场，推动品牌价值回归。

    　　老酒战略打造差异化定位，品牌建设持续推进。根据酒说、酒食汇，2019 年公司率先提出老酒战略，以回购老酒为契机打造年份化定价标准，同年推出品味舍得藏品、智慧舍得藏品，借助现有大单品势能推动老酒产品发展。20 年首创双年份标识、打造透明化“动态酒龄”，完成老酒产品主力市场招商布局工作。公司老酒储量丰厚，1976 年起对每批次最优质基酒预留 10%-20%用于战略储藏，目前拥有 12 万吨优质老酒储量行业领先。公司持续推进品牌建设，打造文 化 IP《舍得智慧人物》，借助“舍得酒，每一瓶都是老酒”强化老酒特色定位，以“文化”+“老酒”为舍得品牌赋能。

    公司加快全国化布局，定制产品贡献收入增量。公司加快品牌全国化布局，实施“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”策略，根据华夏酒报，四大基本市场包括四川、河北、山东、河南，19 年起将资源向次高端容量较大的华东、华南市场倾斜，聚焦建设以湖南、环太湖为中心的两个根据地市场，效果明显。我们认为未来有望借助复星集团资 源加速华东市场拓展。根据酒说，21 年公司推广开发区域定制产品，借助经销商力量拓展薄弱市场，严抓产品品控、臻选实力强的经销商进行合作，同时设立老酒开发中心加强经销商培训、交流，我们认为品质保障下差异化定制产品有 望贡献收入增量。

    发力消费者终端培育，推动渠道精耕细作。公司全面贯彻 C 端置顶战略，提升品牌知名度及用户满意度。根据云酒头条，21 年 8 月起公司通过高密度、广覆盖的落地活动夯实市场基础，在多地举办品牌品鉴会、线下推广活动，发力消费者终端培育。公司积极推进渠道数字化转型升级，有效实现渠道掌控和精细化营销，我们认为公司通过多种方式着力提升渠道利润空间：1）销售服务：持续推行“厂商 1+1”策略，提升产品的终端渠道运转效率，销售人员数目在行业内排名前列（20 年为 1327 个）；2）库存管理：通过降低经销商单次打款要求、建立前置仓库等行动减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平；3）价格管控：实现价格体系全国统一，平台模式下通过返利保障渠道利润空间。此外，公司加强费用使用效率，授权一线团队实施一地一策；优化营销团队薪酬模式，实行三级目标考核。

    激励计划绑定员工利益，公司将逐步推进原定增项目。18 年公司推出四年期股权激励计划，授予价格为 10.51 元/股，其中现任董事长张树平、副董事长蒲吉洲分别获授 15、7 万股，中层管理人员及核心骨干共获授 680.1 万股，占当年股本比例为 2.0%，2021-22 年解锁条件为归母净利润分别达到 8.04、10.05 亿元（剔除激励计划影响后），较 20 年分 别增长 33.8%、67.3%，高业绩目标有助于激发管理层活力。公司拟使用自有资金逐步推进原定增项目，其中酿酒配套工程技改项目将增加年灌装能力 5.67 万千升，提升储酒能力至 12.6 万千升；营销体系建设项目将着力营销中心、专卖店建设，深化全国营销网络，推进公司营销战略落地。

    盈利预测与投资建议。

    　　结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

    中高档酒：公司推动渠道精耕细作、加速品牌全国化布局，假设 21-23 年中高档酒收入增速分别为 79.2%、43.0%、31.3%。随着产品结构高端化与出厂价提升，假设 21-23 年毛利率分别为 88.2%、89.2%、90.0%。

    低档酒：公司推进“双品牌”战略，着力实现沱牌复兴，假设 21-23 年低档酒收入增速分别为 162.5%、52.3%、31.3%，毛利率分别为 42.7%、43.2%、43.7%。

    玻瓶：假设 21-23 年玻瓶业务收入规模不变，毛利率均为 32.9%。

    其他业务：假设 21-23 年其他业务收入规模不变，毛利率为均为 60.8%。

    　　我们预计 2021-23 年公司营业收入分别为 47.49、66.92、86.73 亿元，同比+75.6%、+40.9%、+29.6% ；归母净利润分别为 12.86、19.19、25.89 亿元，同比+121.3%、+49.3%、+34.9%；EPS 分别为 3.87 元/股、5.78 元/股和 7.80 元 /股。根据可比公司平均估值，给予公司 2022 年 35-45 倍 P/E，对应合理价值区间为 202.28-260.08 元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　 风险提示。行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。