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    近期舍得新品“虎年万象新”官宣上市，同时原核心单品品味舍得及智慧舍得在控货背景下，价盘实现稳中有上，且库存处于三年来低位，经营发展态势向好。

    投资要点

    产品：双品牌战略初显成效，沱牌结构有望优化按产品结构来看，当前舍得/沱牌收入占比分别为80%/20%：1）舍得品牌中，品味舍得/智慧舍得/舍之道/藏品舍得等其他高端舍得产品收入占比分别约为60%/20%/20%/10%。在前期停货背景下，当前品味舍得、智慧舍得批价约为365/455 元，呈稳中向上发展态势，库存处于近三年来的低位。未来价格体系目标来看，公司将着力打造以400-600 元品味舍得、600-800 元智慧舍得、800-1000 元藏品舍得、千元以上超高端舍得产品的完整产品序列；2）沱牌来看，21H1 增加沱牌订制品旨在恢复沱牌，21H2 将对沱牌系列产品进行收紧，来年招商重点仍在沱牌，且将走大商优商路线；3）新品舍不得：当前仍未上市，但为公司的潜力产品，将通过圈层营营销、团购等方式推出；4）高线光瓶酒：为未来主要品种之一。另外，据打款节奏来看，公司春节前回款预计翻番，公司或将迎来开门红。

    渠道市场：业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升公司今年增长主要来源于老商/大商及基地市场。经销商方面，今年500 万以上级别大商数量占比约20%，收入占比约三分之二，明年公司将继续通过通过品牌提升、设置8 大前置仓提升响应速度、高渠道利润、创新互联网营销等方式，在拓商的同时进行优商，实现渠道量、质双升；2）渠道方面，公司今年对营销体系进行调整，成立五大事业部（舍得、沱牌、互联网、老酒、要客事业部）；3）市场方面，公司今年在冀鲁豫等市场增速或超100%，原核心市场保持较高增速的同时贡献主要收入。

    超预期：主销市场扩容保证可持续性，新增产品贡献或超预期市场预期：①舍得增长主要来源于全国招商，经销商质量层次不齐、故增长不可持续。②舍得今年虽然新增了很多新品，但会扰乱价盘和主产品增长。

    我们认为：①舍得主要增长来源于主销市场扩容，而非全国招商布点。主销市场（老经销商+新经销商）贡献销售增长的额80%、新区域新招商贡献增长的15%，全年业绩或超预期的同时，保证了增长的可持续性。②舍得新增产品业绩贡献或超预期。自复星入主后，公司虽有多产品线、但产品线定位和布局合理。在产品方面采取新战略——双品牌战略、老酒战略、高端化战略等，其中原主要单品品味及智慧舍得延续优异表现，而新增产品目前价格稳定且发展超预期，比如高线光瓶酒T68 推出销售规模即过亿，贡献较高利润。

    盈利预测及估值

    19 年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2021-2023 年公司收入增速分别为77.5%、50.4%、32.1%；归母净利润增速分别为111.6、56.7%、36.1%，EPS 分别为3.7、5.7、7.8 元；PE 分别为61、39、29 倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。