当下市场对于舍得的担忧主要集中在渠道库存和高增长目标。但复盘汾酒发展历史，价格管理精细度和教育投入水平才是核心矛盾。我们认为舍得目前坚持渠道精细化管控和费用高投入可以有效支撑公司的持续成长。而老酒战略所带来的消费者唤醒，则有望持续提升公司品牌势能。公司估值水平在行业内处于相对较低水平，未来有望提升。我们调整21-23 年EPS 3.65、5.28、7.36，对应22 年47X PE，上调为 “强烈推荐-A”评级。

    　　回望汾酒成长史，价格管理精细度和教育投入水平才是核心矛盾。复盘汾酒的历史，高成长期中高库存和批价波动都是短期矛盾，企业的渠道精细化管理能力和消费者投入才是公司成长核心决定因子。舍得相比于汾酒内外条件有所差距，更应做好渠道的精细化管理和消费者持续投入。

    　　关注当下，把握主要矛盾，持续推进消费者教育。从渠道管理精细度的角度来看，舍得人员配置更加细密，渠道下沉度更高。从价格体系和费用体系设计角度来看，舍得全国统一的费用和价格体系使得各地区拿货成本基本相当，保持了价格体系的基本稳定。费用投入的角度来看，公司费用率高于行业平均水平，且落地率较高，有效推动公司的持续成长。

    　　展望未来，老酒战略加持，消费者唤醒，品牌势能提升。舍得利用自身资源禀赋优势，坚持老酒战略，持续唤醒消费者对于品牌的历史记忆，从而不断提升品牌势能推进公司发展。从省外市场规模来看，公司整体规模依然相对较小，核心市场规模5-7 亿元，仍有深挖空间。公司沱牌产品相比于历史高峰期仍有一定的差距，但恢复性增长预期较强。

    　　投资建议：主要矛盾清理，持续成长可期。我们认为市场关注度的渠道问题应当用发展的眼光看待，瑕不掩瑜。类比汾酒17-18 年发展，价格体系的稳定和消费者教育的持续投入是最关键问题，我们认为公司已经把握到位，期待在老酒定位加持下，持续培养消费者，打开空间，实现持续高成长。公司估值水平在行业内处于相对较低水平，未来有望提升。我们调整21-23 年EPS 3.65、5.28、7.36，对应22 年47 X PE，上调为 “强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：行业需求下行、春节疫情反复、高目标下企业渠道和费用管理变形