事件：公司发 布2021年三季报，前三季度实现营收36.07亿元（+104.5%），归母净利润9.70 亿元（+211.9%），扣非归母净利润9.60 亿元（+233.1%）。2021Q3 实现营收12.16 亿元（+64.8%），归母净利润2.34 亿元（+59.7%），扣非归母净利润2.31 亿元（+64.2%）。

    　　收入维持较高增长、预收款高企，市场节奏主动放缓，确保增长质量更佳。公司前三季度主营收入33.14 亿元（+125.1%），中高档酒、低档酒分别实现营收28.34 亿元、4.80 亿元，同比增长111.2%、268.2%。分渠道看，批发代理、电商销售分别实现营收30.62 亿元、2.52 亿元，同比增长121%、191.1%。分销售区域看，省内、省外、电商分别实现营收8.13 亿元、22.48 亿元、2.52 亿元，同比增长167.8%、107.8%、191.1%。前三季度累计新增经销商883 家，退出经销商467 家，三季度末共有经销商2177 家，较2020年年末增加416 家。

    　　2021Q3，公司主营收入11.20 亿元（+79.5%），分产品看，中高档酒、低档酒分别实现营收9.57 亿元、1.63 亿元，同比增长62.7%、353.9%，Q3 低档酒增速加速。Q3 新增经销商240 家，退出107 家，累计环比二季度末经销商数量增加133 家。

    　　三季度公司销售收现17.24 亿元（+95.2%），经营净现金流7.45亿元（+74.3%）。报告期末，公司合同负债+其他流动负债为9.63 亿元，环比增加5.45 亿元（+130.6%），同比增加6.74 亿元（+233.1%），而去年Q3 预收款环比增加1.35 亿，若将预收款简单还原回去、单三收入增速超翻倍。公司在市场拓展进程超预期的背景下、主动放缓节奏、市场增长更为良性健康，为中长期持续快速增长保留韧性。应收账款及应收票据为1.68 亿元，环比增加0.04 亿元，同比减少0.08 亿元；应收款项融资为6.29 亿元，环比增加2.69 亿元，同比增加3.84 亿元。

    　　低档酒增速提速影响毛利率，品牌营销费用加大带动费用率提升。前三季度公司毛利率为78.1%（+1.6pct），净利率26.9%（+9.3pct），公司营业税金率14.6%（+0.18ct），销售费用率16.9%（-4.5pct），管理费用率10.6%（-3.2pct），财务费用率-0.5%（-0.8pct），所得税率24.0%（-7.0pct）。净利率大幅增长主要系公司上半年销售费用率、管理费用率、所得税率较低。

    　　2021Q3，公司毛利率为76.7%（-1.9pct），净利率19.3%（-0.6pct），公司营业税金率15.9%（+1.1pct），销售费用率21.4%（+2.0pct），管理费用率13.4%（+0.7pct），财务费用率-0.4%（-0.1pct），所得税率25.93%（-9.6pct）。低档酒增速较快影响毛利率、销售费用率上升及所得税率下降导致净利率微降。

    　　盈利预测与估值：

    　　我们看好公司未来发展，其增长的驱动因素将来自于：1）品牌端，消费者对老酒认知的提升，今年公司老酒中心着重打开收藏界的圈层、以提升老酒的收藏价值；2）技术端，公司数字化应用在今年5月基本铺设完成，数字化在复核商品、防止串货上起到关键技术作用；3）渠道端，公司贯彻老酒“3+6+4”营销策略，积极转变营销思维，通过降低经销商单次打款要求、建立7 大前置仓库等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平，厂商关系巩固。

    　　未来公司将持续享受次高端扩容以及消费升级红利，产品渠道品牌端改革同步推进，同时实现沱牌大发展，快速增长可期。我们预计2021-2023 年收入增速75.12%，35.22%，30.45%，归母净利润增速127.38%、40.37%、35.02%，明年45 倍PE，目标价251.30 元，维持买入评级。