事项：公司发布2021 年三季报，前三季度实现收入36.1 亿元，同增104.5%；归母净利润9.7 亿元，同增211.9%；其中单Q3 收入12.2 亿元，同增64.8%；归母净利润2.3 亿元，同增59.7%。前三季度经营活动现金流净额16.2 亿元，同增341.5%，单Q3 回款17.2 亿元，同比增长95.2%，现金流表现亮眼。

    　　舍得控货+沱牌复兴，收入增速环比回落。单Q3 收入/利润分别同增64.8%/59.7%，增速较上半年环比回落明显，判断与公司主动控货强化品牌、招商进度放缓等因素有关。具体分产品看，单Q3 中高档品收入9.6 亿元，同增62.7%，主力单品品味舍得控货下，增速环比回落明显；低档产品收入1.6亿元，同增353.9%，占比提升8.8pcts 至14.6%，老酒文化势能释放，低端沱牌系列新经销商占比提升，低基数下实现高增。分渠道看，批发代理仍为主要渠道，Q3 收入同增77.1% 至10.5 亿元，其中省内、省外收入分别同增152.4%/62.9%至2.3/8.1 亿元，省内品牌及渠道优势较强，省外东北、河南、山东等核心市场贡献增量。电商端维持高增，收入同增121.9%至0.7 亿元，持续的广告投放、流量人物合作、升级打造IP 等营销活动效能显现。

    　　回款、合同负债亮眼，报表端留有余力。21Q3 公司实现回款17.2 亿元，同比增长95.2%，公司9 月下旬停货（提价通知于10 月9 日正式落实发出），提价预期下渠道保持信心打款积极。高回款保证下，Q3 末合同负债8.5 亿，环比Q2 增加近5 亿，处于历史高位水平，为Q4 及来年留有余力。

    　　旺季费用投放集中，盈利环比下滑明显。公司毛利率单Q3 同降1.9pcts 至76.8%，主要系三季度舍得控货、沱牌高增下，产品结构调整所致，判断后续节奏正常后可以回升。费用率方面，销售旺季公司集中投放渠道及品牌培育费用，主要用于招商、返利、品鉴活动、央视及户外广告等，持续推广“以舍得敬舍得”等系列营销活动，单Q3 销售费用率环比提升近7pcts 至21.4%；管理费用率环比提升3pcts 至12.9%，因此单Q3 净利率19.3%，环比Q2 下降约12.5pcts，但同比来看处于往年正常水平，在上半年收入高增背景下，盈利前三季度整体水平仍较往年提升明显。

    　　控货提价拉升品牌势能，仍需观察品牌势能可持续性。复星入主以来，舍得启动老酒战略，突出“舍得”文化特色，3 月、6 月、10 月三次提价拉升品牌高度，上半年新增经销商643 家，收入同增133%。Q3 公司针对品味舍得采取控货挺价策略，调整优化渠道结构，Q3 新增经销商240 家，退出107 家。根据渠道反馈，舍得中秋动销健康，全年高增长预计可以保障。明年高基数背景下，增速或面临一定压力，仍需观察品牌势能打开，终端有望形成一定动销和复购，或可保障可持续增长。

    　　投资建议：考虑短期估值偏高，当下风险与机会并存，暂不给予目标价及评级。我们预计公司2021-2023 年EPS 为3.55/4.81/6.12 元，考虑短期估值偏高，增速面临回落压力，暂不给予目标价及评级。但舍得品牌文化特色及老酒战略，具备差异性及长期看点，核心看品牌营销动作持续落地情况，值得关注后续动销及长期价值。

    　　风险提示：政策风险、省外扩张不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。