公司公布21 年三季报，21 年前三季度实现营收36.07 亿元（yoy+104.5%），归母净利润9.70 亿元（yoy+211.9%）；其中21Q3 实现营收12.16 亿元（yoy+64.8%），归母净利润2.34 亿元（yoy+59.7%）；三季度业绩稳定增长。

    　　核心观点

    　　合同负债余额增长亮眼，经销渠道继续扩容。前三季度，中高档酒和低档酒分别实现收入28.34 亿元和4.80 亿元，同比增长111.2%和268.2%；其中21Q3 分别实现收入9.57 亿元和1.63 亿元，同比增长62.7%和353.9%；舍得品牌稳步增长，沱牌酒受益于定制业务持续高增。分地区，21Q3 单季度省内外分别实现收入2.36 亿元和8.11 亿元，同比增长152.4%和62.9%，省内市场增速环比提升，省外市场增速环比下降预计与发货节奏有关。21Q3末，公司经销商数量2177 家（yoy+ 15.6%），环比21H1 末继续增加133 家，渠道网络继续扩张；单经销商收入140.6 万元（yoy+ 91.1%）。21Q3 末合同负债余额8.52 亿元，环比二季度增加4.82 亿元，增长亮眼；21Q3 单季度白酒收入+合同负债增加值为16.02 亿元，同比增长111.1%，实现高增长。

    　　沱牌放量拉低21Q3 毛利率，盈利能力小幅下滑。21Q3 毛利率76.75%（yoy-1.91pct），预计主要受沱牌产品收入占比提升影响。21Q3，公司销售费用率21.41%（yoy+2.02pct），三季度费用投放有所增加；管理费用率12.90%（yoy+0.51pct），税金及附加占营收比重15.94%（yoy+1.07pct）。三季度实际所得税率25.83%（yoy-9.55pct），主要由于去年同期基数较高。综合，21Q3销售净利率为19.79%（yoy-1.14pct），盈利能力边际下滑，长期仍看好改善。

    　　老酒战略支撑业绩增长，看好长期成长空间。展望21Q4，公司高合同负债余额将有效支撑业绩增长。中短期内，公司通过开放定制吸引经销商资源，推动渠道网络扩张，加强空白市场布局。中长期，公司拥有12 余万吨老酒，老酒战略将有效支撑中高端产品放量，推动业绩增长。长期来看，高端酒需求溢出以及消费升级推动次高端扩容趋势不变，看好长期业绩增长空间。

    　　财务预测与投资建议：下调营收和毛利率，上调费用率，预测21-23 年每股收益分别为3.98、5.48、7.11 元（原21-23 年预测为4.39、6.00、7.77 元）。

    　　结合可比公司，给予21 年61 倍PE，对应目标价242.78 元，维持增持评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。