事件：公司21Q 1-3 实现营业收入36.07 亿，同比增长104.54%，归母净利润9.7 亿，同比增长211.92%；其中，21Q3 实现营业12.16 亿，同比增长64.83%，归母净利润2.34 亿，同比增长59.65%。

    　　点评：

    　　主动控货，业绩增长留有余力。21Q3 公司销售回款17.24 亿，环比增加3.67 亿，今年以来，销售回款逐季提升，经营发展势头强劲。三季度末，公司预收款8.52 亿，环比增加4.82 亿，主要系中秋国庆旺季期间酒水走量，品味舍得价格略有回落，公司主动采取控货方式维护价格，由此导致收入确认低于预期。中高价位酒的控货也使得公司三季度毛利率同比减少1.91pct 至76.75%。基于收入的持续增长，公司费用投入也在不断增加，三季度销售费用同比增加82%，管理费用同比增加71.5%，均为正常增长水平。因此公司三季度销售费用率提升至21.42%，较今年上半年增加6.89pct，管理费用率提升至12.9%，较上半年增加3.47pct，导致三季度净利润率出现大幅下降，较上半年减少11.56pct 至19.79%。经测算，若公司三季度正常发货确认收入，毛利率、费用率、净利率将符合预期。我们认为，次高端价位带在2020 年坐实、扩容，还有几年发展红利期，舍得把价盘控好，有利于渠道的稳定和进一步发展。

    　　招商进展顺利，坚定沱牌复兴，单个经销商规模持续提升。21Q3，公司中高档酒收入9.57 亿，同比增长62.7%，主要系品味舍得控货导致增速较上半年放缓；低档酒收入1.63 亿，同比增长353.9%，沱牌系列持续保持高速增长，不断增强品牌消费氛围。三季度，公司新增经销商240 家，退出经销商107 家；21Q1-3 累计新增经销商883 家，退出经销商467 家；截至三季度末，共有经销商2177 家，较2020 年年末增加416 家。今年以来，渠道对舍得发展的信心充足，经销商代理积极性高，公司招商进展顺利，清退部分跟不上公司发展节奏的小规模经销商，并加强核心联盟体或分销商的发展。前三季度，公司平均单个经销商销售规模152 万元，考虑到控货导致的收入确认减少影响，单个经销商销售规模或更高，全年有望超过200 万元，较2020 年的133 万元平均销售规模有较大幅提升。公司在省内省外持续深耕，三季度实现省内收入2.36 亿，同比增长152.3%，省外收入8.1 亿，同比增长62.9%，省外增速下滑主要系控货影响。此外，公司在电商端表现依旧亮眼，三季度实现收入0.73 亿，同比增长122%。

    　　老酒储备充足，窖池恢复战略置顶。2021 年10 月20 日晚间，公司发布公告澄清，中高端基酒生产出来后，均先储存在陶坛内，待基酒在陶坛内老熟到相应质量要求后，再分批转入不锈钢罐继续储存，且酒质并无明显差异。12 万吨老酒为真实储量，且老基酒均为纯粮固态酿造，部分坛储，部分罐储。为保证优质老酒的进出平衡，公司做出以下计划：一是生产计划制定坚持与中长期销售规划保持动态滚动平衡并略大于销售规划的原则；二是调整优化酿造生产工艺，多生产优质基酒。我们认为，基于原有　　的老酒储备及基酒总量的逐年增加，公司能够持续的、系统性的推动老酒战略。

    　　盈利预测与投资评级：复星入主后，将老窖的池恢工作作为置顶战略，公司也已邀请第三方专业机构完成了鉴定，窖池质量及产出基酒不受影响，预计2023 年将完成对全部约9000 口老窖池的恢复，保障公司生产，加大产能储备。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为3.93、5.67、7.50 元/股，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：渠道动销放缓；主力产品批价回落。