公司发布21 年中报，21H1 实现营收23.91 亿元（yoy+133.1%）,归母净利润7.35 亿元（yoy+347.9%），接近业绩预告上限；其中21Q2 实现营收13.63 亿元（yoy+119.3%），归母净利润4.34 亿元（yoy+215.3%）。

    　　核心观点

    　　经销商扩容渠道推力提升，合同负债高增为旺季蓄力。21H1，中高档酒和低档酒分别实现收入18.77 亿元和3.17 亿元，同比增长149.0%和235.5%；老酒战略推动品味舍得实现高增长，发展定制开发业务拉动沱牌高增长，贡献主要边际增量。分地区，21H1 省内和省外市场分别实现收入5.77 亿元(yoy+174.6%)和14.37 亿元(yoy+146.0%)，省内继续巩固优势，省外市场加强华东、华南等市场突破；电商渠道实现收入1.79 亿元(yoy+233.5%)，受益于公司对线上渠道的重视。21H1 末，公司经销商数量2044 家(yoy+11.4%)，平均收入98.6 万元(yoy+127.7%)，进货积极性大幅提升。

    　　21H1 末合同负债余额3.70 亿元，同比增长140.2%，为旺季销售蓄力。

    　　毛利率稳定增长，费用率大幅摊薄。21H1 公司毛利率78.78%(yoy+3.78pct)，其中21Q2 毛利率79.68% (yoy+2.95pct)，预计主要受益于价格提升与高价位产品放量。21H1，公司销售费用率14.53%(yoy-8.26pct)，管理费用率9.43%(yoy-5.32pct)，营收快速增长有效摊薄费用率；营业税金及附加占比13.94%(yoy+0.97pct)。综合，公司21H1 销售净利率达31.35%(+14.52pct)。

    　　短期内中秋国庆销售值得期待，中长期看好增长空间。公司20 年通过控量保价，推动渠道库存去化、动销和利润恢复，21 年开始快速放量，21Q2 收入环比提升。老酒战略稳步推进，顺应消费升级趋势，巨大的基酒储备为后续增长蓄力。公司通过开发定制产品，在空白市场等培育舍得与沱牌的销售氛围，推动品味、智慧等核心产品销售增长。公司加强全国化布局，21H1 省外收入占比65.5%，受点状分布的疫情影响较小，短期内中秋国庆销售值得期待。中长期，次高端扩容趋势延续，舍得作为全国化品牌，有望持续受益。

    　　财务预测与投资建议：上调营收和毛利率，下调费用率，预测21-23 年每股收益分别为4.39、6.00、7.77 元（原21-23 年预测为2.88、3.98、5.16 元）。

    　　结合可比公司，给予21 年60 倍PE，对应目标价263.40 元，维持增持评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。