事件：公司发布半年度报告，21H1 实现营收23.91 亿元、同比增长133.09%，归母净利润7.35 亿元、同比增长347.94%。单Q2 实现营收13.63 亿元、同比增长119.34%，净利润4.34 亿元、同比增长215.33%。业绩靠近预增公告中值，符合市场预期。

    　　投资摘要：

    　　盈利提升、净利率得以扭转，预收款和现金流亮眼。21H1 毛利率同比提高3.78pct 至78.78%，其中Q2 环比Q1 提高2.08pct；21H1 净利率同比大幅提高14.8pct 至30.76%、其中Q2 环比Q1 提高2.44pct。销售费用率同比降低8.26pct，除营收摊薄和运费口径影响外、公司改变费用投放管理成效显现。

    　　另外，复星入主后费用粗放使用预计得以扭转，公司净利水平有望就此抬升。

    　　预收款项（合同负债+预收账款）3.72 亿元、同比增加2.18 亿元，环比一季度减少0.72 亿元。经营活动现金流量净额8.72 亿元、同比增加9.33 亿元。

    　　经销商优化力度大，新增招商仍留有余量，老商经营改善贡献主要增长。上半年增加经销商283 家至2044 家，增长超过一成，其中单Q2 新增招商448 家并汰换经销商345 家。公司汰换经销商力度较大情况下经销商数量并未出现大幅度增长。20H2 以来主销产品舍得批价走高、渠道利润恢复，且公司主动降低单次打款要求、建设区域分仓给经销商减负，经销商信心和打款热情高涨。

    　　上半年营收高增主要来源于老商的经营改善、其次为招大商和经销商结构优化带动。公司招商并不冒进，为后续招商、夯实区域市场经营质量留下潜力。

    　　产品开发延续沱牌恢复性快速增长，中高档酒结构持续改善。上半年低档、中高档酒分别增长235.52%、149.01%，低档酒快速增长预计为沱牌品牌的开发产品和自有高线光瓶酒T68、沱牌六粮放量带动。低档酒增速更快情况下整体毛利率提升，预计中高档酒中舍得品牌受益产品开发和招大商、增长快于中档天特优曲等产品，以及上半年上市中国红100、酱酒等高价位产品带动。沱牌品牌开发放开后虽已连续恢复性高增，20 年销量1 万吨左右、距离高峰期2.3万吨仍有很大成长空间；舍得品牌就高开发利好公司毛利水平和增强对大商吸引力，并持续给舍得品牌加分。

    　　聚焦重点市场、消除空白市场，持续夯实全国化。分区域看，上半年省内外分别增长174.6%、146.0%；Q2 省外增长147.1%快于省内128.6%的增长。上半年东北西北等二梯队市场增长领先，公司聚焦39 个地级市打造亿元重点市场、区域深耕成效显现，华东华南消除空白市场、冀鲁豫市场亦持续恢复。

    　　改善逐步确认，舍得兼具品质、营销结构性增长优势，持续高增可期。老酒战略切中白酒下阶段创新方向即品质创新，掩护和赋能舍得主品牌成长，销售占比70%以上的舍得品牌享受次高端扩容红利。公司利用全国化名酒的影响力广泛新增招商、放开产品开发等营销措施具有刚性增长推动力，可带来阶段性快速增长，增长的可持续性则有赖于营销体系的持续内生改善，而这一改善正有节奏地进行。21H2 公司继续做好双品牌和老酒战略落地，执行重点人群C端置顶战略和重点市场建设，预计招商及全国化进程仍将持续贡献增量、现有渠道改善将带动存量成长，全年高增可期。

    　　投资策略：公司经营改善逐步确认，老酒战略优势突出、营销措施持续贡献高增。维持原有预测，预计21-23 年营收48.15/65.99/85.22 亿元，同比增长78.09%/37.06%/29.13%。归母净利润13.29/19.06/25.59 亿元，同比增长128.69%、43.40%、34.26%。每股收益3.95/5.67/7.61 亿元，对应PE 为57.34/39.98/29.78 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响白酒消费；公司全国化不及预期；营销改善不及预期