20 年平稳收官，21Q1 开门红。公司公布20 年年报和21 年一季报，20 年营收27.04 亿元，同比+2.0%，归母净利润5.81 亿元，同比+14.4%，其中20Q4 营收9.40 亿元，同比+16.6%，归母净利润2.70 亿元，同比+31.8%。

    　　21Q1 营收10.28 亿元，同比+154.2%，较19Q1 增长47.4%；归母净利润3.02 亿元，同比+1031.2%，较19Q1 增长200.2%，业绩超出市场预期。

    　　核心观点

    　　渠道扩张推动营收高增，21Q1合同负债增长亮眼。20年中高档酒收入21.29亿元(-3.3%)，销量和吨价分别变动-24.2%和27.6%，吨价提升预计受益于结构升级及提价；低档酒收入2.21 亿元(+158.1%)，销量和吨价分别增长154.7%和1.3%，高增预计受益于发展定制开发业务。分产品，20 年舍得和沱牌销量为5,031 吨(-7.7%)和10,644 吨(+47.6%)。21Q1，中高档酒和低档酒收入为8.25 亿元(+167.0%)和1.05 亿元(+295.0%)，较19Q1 增长42.8%和562.3%，实现高增；省内、省外和电商分别实现收入2.64 亿元(+260.9%)、5.66 亿元(+144.4%)和1.00 亿元(+225.4%)。21Q1 末，经销商数量1,941 家，同比增长10.5%，销售渠道稳步扩张；合同负债余额4.41亿元，同比增加2.70 亿元，环比增加0.73 亿元，为后续增长奠定基础。

    　　21Q1 毛利率稳步提升，盈利能力改善明显。20 年公司毛利率为75.87%(-0.34pct)，主要受会计准则调整影响。21Q1，毛利率77.60%(+5.24pct)，预计主要受益结构升级与提价等；销售费用率14.54%(-10.70pct)，管理费用率8.82%(-7.64pct)，营收恢复后有效摊薄费用率；税金及附加占营收比重14.66%(-0.09pct)；综合影响，销售净利率30.06%(+22.34pct)，改善明显。

    　　复星入主推动管理改善，老酒战略与定制开发打开盈利空间。公司老酒战略稳步推行，聚焦舍得和沱牌双品牌，通过发展定制产品等吸引经销商资源，推动销售渠道恢复与扩张。复星入主后有望改善公司管理，期待体系协同效应。中长期看，次高端扩容趋势延续，舍得作为全国化品牌，有望持续受益。

    　　财务预测与投资建议：上调营收，下调费用率，预测公司21-23 年每股收益分别为2.88、3.98、5.16 元（原21-22 年预测为2.04、2.49 元）。结合可比公司估值，给予21 年55 倍PE，对应目标价为158.4 元，维持增持评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。