事件：公司披露2021 年一季报。Q1 公司实现营业收入10.28 亿元，同比增长154.21%；实现归母净利润3.02 亿元，同比增长1031.19%；扣非归母净利润3.00亿元，同比增长788.44%，上年同期非经常性损益主要是对外捐赠1000 万元，而本期无对外捐赠。Q1 营收和归母净利润均超预期明显，较2019Q1 增幅分别为47.38%和200.21%。

    　　坚持双品牌运作是既定战略，春糖经销商大会再度重申，已经开始持续见效。

    　　Q1 中高档酒和低档酒同步高增，其中低档酒在连续两年高增基础上继续增长295.04%。中高档酒Q1 增长166.98%。公司明确双品牌运作，中高端聚焦舍得品牌，计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙头；提升沱牌品牌，致力于将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒品牌，公司已为沱牌的复兴制定了全计划：持续加强“沱牌”的产品线配置（例如春糖隆重上市的沱牌六粮，沱牌曲酒93 分复刻版），扩充销售团队，加大市场投入。2019 年底推出沱牌高端光瓶酒沱牌特级T68，该产品上市以来，终端扫码开瓶率持续提升，消费者层面反馈良好，2020 年已经在山东、四川、河北等十余个省份建立样板城市；2021 年继续以消费者耳熟能详的“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”为文化号角，唤醒大众的老酒记忆，以“中国名酒沱牌曲酒”为引擎，以高线光瓶为突破口，以定制产品、区域产品为补充，复兴老市场、老产品（如重新包装上市遂州酒）、老客户、老渠道，让沱牌重新归位老百姓最喜爱的中国名酒品牌。

    　　激励机制发挥作用，市场策略更加务实精准。销售人均薪酬在2019-2020 年人员精简后显著提升，2021 年继续完善绩效考核，在全年销售增长超额达成前提下薪酬提升乐观，在行业居较有竞争力水平。另外2018 年推出限制性股票激励，2020 年因疫情因素未能完全解锁，2021 年实控人易主后业绩表现动力更强。在新的考核和激励要求下，公司市场策略更加务实精准进取，一方面实施聚焦战略，打造重点市场。按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，在聚焦核心区域的同时，加快品牌的全国化布局，环太湖以及湖南市场的经销商数量、产品动销额持续增长，另一方面构建新型厂商关系，提升经销商满意度。进一步提升厂商协同效应，深入推进厂商 1+1 模式。持续推进“长期合作、共商共建、区域保护、增加周转、降低库存、提升盈利”等合作理念的落地，持续提升经销商的忠诚度及稳定性，也引入了一批实力新商。

    　　现金流表现优秀，毛利率大幅提升。公司Q1 销售商品收到现金同比增幅157.92%，经营性净现金流3.90 亿元（上年同期为-0.74 亿元）；Q1 末预收款余额4.41 亿元，连续第二个季度环比提升。老酒战略渐入佳境，渠道信心提升，大商回归助力明显，沱牌曲酒组合拳效果亦突出。Q1 综合毛利率77.60%，同比提升5.24pct.，主要系高毛利率的中高档酒结构优化贡献，同期三项费用率合计下降19.12pct（销售费用率下降10.70pct.，管理费用率下降7.45pct.），致净利润率大幅提升。

    　　看好老酒战略前景以及实力股东复星的赋能，未来公司具备高端化潜力。白酒行业总量不振基本态势延续，未来市场份额持续向名酒集中，通过梳理资源禀赋确立老酒战略是公司营销突围和规模突破的核心抓手，是取得竞争优势的降维打击利器。“少喝酒，喝好酒”、“好酒之上唯有老酒”成为行业共识，而名酒的老酒必然是好酒，公司是十七大名酒和“川酒六朵金花之一”，有丰富的老酒储备和包含元代窖池的优质酿造产能，老酒逻辑独特而难以复制。实力股东复星进入对于公司管理改善，激励考核升级，营销进步，人才引进和市场突破均有可发挥之处。未来基于老酒年份刻度，公司进入千元以上价格带亦可展望。

    　　投资建议：预计公司2021-2022 年每股收益为2.88 元和4.48 元，给予2022 年40x估值，目标价178.00 元，买入-A 评级。

    　　风险提示：次高端竞争总体加剧；疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。