投资建议：“品质+品牌”驱动，老酒差异化战略明晰。市场对近年来舍得在老酒战略及营销改革取得的成效有一定的认知，但是认为舍得规模偏小、且属于全国次高端品牌，竞争优势弱于地方龙头品牌，同时受到酱酒热份额挤压，增长难度加大。我们认为，舍得在过去五年的天洋时代已经探索出老酒差异化路线，且公司顶层思路清晰，舍得作为全国次高端品牌，在“品牌+品质”的驱动下，聚焦核心市场、核心客户，具有很强的增长潜力，2021 年业绩增长确定性较高。我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.64、2.40、3.24元，对应2021 年4 月19 日收盘价（113.46 元/股）市盈率69/47/35 倍，首次给予“买入”评级。

    　　聚焦核心单品，打造老酒差异化战略。经过多年积累，公司构建了以 “舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”、“陶醉”

    　　为培育性品牌的品牌矩阵。由于公司近年来聚焦舍得品牌，计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙头，中高档酒营收占比达90%以上，品味舍得成为公司核心大单品，在300-600 元价位带具有一定体量优势。同时，公司基于其丰富老酒库存和上乘品质的核心优势，确定实施老酒差异化战略。按照经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大老酒产品线实施老酒战略，以打造老酒品类第一品牌为目标，将老酒战略贯彻到营销的每个环节，通过老酒品鉴、老酒培训、老酒传播、老酒展览、老酒论坛、老酒拍卖等系列活动，以“老酒”占领消费者心智。

    　　收缩渠道提升渠道利润，实施聚焦战略打造核心市场。舍得自改制以来，开始进入深度分销模式，大量销售人员的铺货，渠道下沉的推力没有真正转化成动销能力。2019 年起公司进行渠道改革，将销售额偏少的经销商转型为分销商。目前，公司正积极恢复与大商的合作关系，收缩经销权，重新理顺渠道利益分配关系，并适度放开区域性的总开发产品，提高经销商的利润空间。公司按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，加快品牌的全国化布局。2019 年起，更进一步将资源向次高端容量较大的华东、华南市场倾斜，聚焦建设以湖南、环太湖为中心的两个根据地市场，效果明显。

    　　展望未来，复星生态有望为公司赋能，顺应老酒市场扩容趋势的老酒战略将继续为公司发展提供动力。前大股东占用的上市公司资金现已归还，且损害上市公司利益官司也已判决，公司经营正常。被复星收购后，公司有望借助复星生态加快对华东市场的突破，并加快意见领袖的培育工作。老酒市场近些年发展迅速，已经成为白酒行业重要的细分市场。品味老酒、收藏名酒已经成为酒类消费的新趋势、成为白酒行业发展的新动能。2018 年老酒的市场规模已达到500 亿元，截至2020 年11 月，老酒市场已突破800 亿元，预计到2021 年老酒市场规模将达到1000 亿元。公司的老酒战略顺应市场发展趋势，12 万吨的基酒储备也为公司老酒战略奠定基石，公司未来有实力在老酒市场上快速发展。

    　　股价催化剂：老酒市场的快速扩容。

    　　风险因素：招商不及预期；酱酒品类冲击；管理团队变动风险。