事件：公司披露三季度财报，2020 前3 季度实现营收17.63 亿元，同比-4.34 %，归母净利润3.11 亿元，同比+2.63%。其中Q3 实现营收7.38 亿元，同比+18.40%，归母净利润1.47 亿元，同比+24.86%，业绩持续改善。

    　　全国化进程加速推进，公司三季度维持高景气态势。

    　　公司单三季度收入延续二季度高增态势（+18.83%），收入同比+18.40%。公司收入的快速增长，主因一是公司加速推进全国化招商，1-9 月份公司净增加经销商107 家至1883 家，其中Q3 净增加48 家，较去年同期多增24家。5 月份至今公司连续在深圳、西安、杭州等地开展大招商计划，同时启动“千团大战”计划布局中秋国庆，全国化进程加速支撑收入快速增长。

    　　我们认为招商速度提升的背后是建立新型厂商关系成效的逐步显现，未来随着厂商利益共享的逐步实现，经销团队和渠道有望实现质的提升，奠定未来发展基础。二是疫情缓解后商务应酬和宴席场景逐渐恢复，单三季度中高档酒环比改善显著。前三季度公司高档酒实现营收13.42 亿元，同比-12.11%，其中Q3 中高档酒实现营收5.88 亿元，同比+11.91%。三是沱牌复兴战略的持续推进，以及疫情下大众酒消费市场需求的韧性推动低档酒营收快速增长。前三季度低档酒实现营收1.30 亿元，同比+197.86%，其中Q3 低档酒实现营收0.36 亿元，同比+120.77%。公司通过“舍得+沱牌”双品牌布局次高端和大众酒市场，今年推出第四代品味舍得，强化老酒战略，同时加强沱牌酒的推广和消费者唤醒，未来双品牌发力有望支撑业绩稳健增长。

    　　产品结构调整带动毛利改善，公司盈利能力持续提升。

    　　前三季度公司实现净利率18.55%，同比+0.82pcts，其中Q3 实现净利率20.93%，同比+0.83pcts。净利润水平持续改善，一方面来自公司毛利率的水平上升。2020Q3 公司毛利率78.66%，同比+1.04pcts，我们判断与Q3 公司高档酒销量恢复明显带来的结构调整有关，同时公司加速老酒战略的推进，或推动吨酒价的上移。另一方面，公司销售费用投放效率持续提升，内部效率也不断改善。2020Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为19.39%/12.39%/0.28%，同比-1.82/+0.7/-0.48pcts。未来随着老酒战略的逐步实施，公司结构有望持续改善，费用投放或愈发精准，带动盈利能力持续提升。

    　　人事变动不改公司战略方向，老酒战略助力公司全国化创新突围。

    　　公司在9 月28 日进行换届，新一届董事会表示将落实“三不变”原则，即“既定核心战略不变”、“既定经营目标不变”、“既定供应商和经销商合作政策不变”。我们认为舍得酒业拥有舍得和沱牌两大名优品牌，在经历改制之后，公司步入发展新阶段，通过资源聚焦和战略定位，发力次高端，契合行业发展趋势。近年来，公司不断摸索白酒行业的运作方式：次高端方面，从文化国酒到老酒战略，公司在次高端领域差异化创新突围，解决基地市场薄弱问题；大众酒方面，在产品结构逐步理顺的同时，启动沱牌复兴战略，结构向上向下空间广阔。今年五月公司开始全国招商计划，随着全国化布局的持续推进，以及双品牌势能的持续释放，我们预计待公司定增落地以及大股东资金问题妥善解决后，公司有望迎来快速发展。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年实现营业收入28.06/34.99/43.81亿元，同比+5.89%/24.70%/25.19%，实现归母净利润5.46/7.03/8.68 亿元，同比+7.59%/28.57%/23.56%，EPS 分别为1.63/2.09/2.58 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：大股东资金风险，实际控制人变更风险，新品推广不及预期，全国化不及预期等。