Q3 业绩持续改善，盈利能力持续提升

    　　公司2020Q1-Q3 营收17.63 亿（-4.34%），归母净利润3.11 亿（+2.63%）；其中2020Q3 营收7.38 亿（+18.40%），归母净利润1.47 亿（+24.86%），业绩符合预期，Q3 营收、净利润持续改善并实现两位数以上增长。2020Q1-Q3毛利率为76.53%（+0.96pct），其中Q3 毛利率为78.66%（+1.04pct），系舍得系列占比带来产品结构优化所致。2020Q1-Q3 净利率为18.55%（+0.82pct），其中Q3 净利率为20.93%（+0.83pct），销售费用率下降3.27pct。

    　　公司出台“不催款，不压货、给授信、帮融资”等经销商帮扶政策，降低市场库存与占款。2020Q3 合同负债期末2.89 亿，环比增加1.35 亿，同增0.54亿，经销商信心持续增强。2020Q1-Q3 经营性现金流净额3.66 亿（+39.16%），其中2020Q3 为4.28 亿（+6.47%），系Q3 回款同增25.6%至8.83 亿所致。

    　　核心产品重回两位数增长，省外恢复快于省内从产品看，2020Q1-Q3 中高档酒营收13.42 亿（-12.11%），其中Q3 中高档酒营收5.88 亿（+11.79%），预计核心产品品味舍得和智慧舍得增速超10%；2020Q1-Q3 低档酒营收1.30 亿（+197.86%），其中Q3 低档酒营收0.36 亿（+111.76%），系同期低基数及二季度重启沱牌酒定制开发业务以释放低端酒产能所致。从区域看，2020Q1-Q3 省内营收3.04 亿（-17.41%），其中Q3省内营收为0.94 亿（-3.1%）；2020Q1-Q3 省外营收10.82 亿（-6.82%），其中Q3 省外营收为4.98 亿（+15.55%），Q3 省内外均有所恢复，省外恢复快于省内，区域扩张按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”

    　　策略，聚焦建设以湖南、环太湖为中心两个根据地市场。2020Q1-Q3 省内外营收比重为17:83，Q3 省内外营收比重为13:87。

    　　新管理层注入新活力，老酒战略持续推进

    　　9 月底公司成立以张树平、蒲吉洲为首的新任管理层，新管理层的“三承诺，三不变”稳定军心，使得老酒战略持续推进、深度落地。公司通过开展经销商座谈、老酒培训等创新形式，推出“六大策略+四种模式”等全新合作模式，全面构建新型厂商关系，提升经销商信心。期待公司坚守次高端，静待产品价格体系、良性库存边际改善，预计公司2020-2022 年EPS 为1.62/1.94/2.38 元，当前股价对应PE 分别为26/22/18 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：改革速度不及预期，公司治理结构问题，老酒增长不及预期