投资要点

    　　区域经济影响显现，收入增长承压。2016 年前3 季度，公司营业收入/归属净利润分别为95.8/2.1 亿元，同比+2.52%/+1.72%，扣非归属净利润2.0亿元，同比+5.44%，业绩符合预期。2016Q3，公司营业收入/归属净利润分别为29.7 亿元/7604 万元，同比-0.09%/+1.04%，区域经济景气低迷、悠客店改造致业绩承压。前3 季度，公司经营性现金净流入1.6 亿元，去年同期为-9067 万元。

    　　把握结构性机会逆势展店，稳步推进跨区域扩张和渠道下沉。2015 年，吉林省人均GDP5.2 万元，消费升级效应显著、城镇化快速推进，为展店提供了结构性机会。2016Q3，公司在吉林省内新增5 家门店，1 家为县级购物中心，建筑面积4.5 万平米，购置物业；4 家为连锁超市，合计建面租赁物业。前3 季度，公司累计新增17 家门店，包括4 家购物中心/12 家连锁超市/1 家便捷酒店，合计建筑面积26.9 万平米，其中自有/租赁物业分别为24.6/2.3 万平米。

    　　区位原因供应链较长，毛利率提升空间大。公司毛利率长期远低于行业平均水平：2012-2015 年，综合毛利率分为16.11%/16.74%/19.20%/19.91%；其中，零售业务毛利率仅为9.10%/9.72%/10.37%/10.19%。低毛利的主因在于：1. 吉林省及各地级市处中国流通链条末端，中间环节多，毛利空间低；2. 受限于区域经济水平和居民购买力；3. 竞争策略所需，以低折扣抢占市场份额，以自有物业低折旧费用获得相对竞争对手的比较优势。目前，公司通过加大直采与自营比例、拓展自有品牌、推进国际采购等方式提升供应链效率，同时加强精准营销，毛利率趋势性上升。2016Q3，综合毛利率提升1.22pcts 至20.02%；剔除房地产业务后，商业主业综合毛利率提升1.23pcts 至19.67%。

    　　价值低估，或现资本增持助力价值修复。截至2016 年3 季度末，公司自有物业约295.4 万平米，权益自有物业（含写字楼、仓储）约246.0 万平米，RNAV122.9 亿元，约为当前市值的2.4 倍。3 季度末，安邦保险旗下账户合计持股14.99%；管理层持股2.19%（董事长曹和平1.72%）。2015年12月17 日至16年1 月7 日，长春国资在二级市场增持1.69%至24.52%，平均增持成本约38.94 元；不排除后续各方继续增持助力公司价值修复。

    　　风险提示。1. 新店培育不达预期；2. 东北人口持续外流。

    　　盈利预测及估值。东北地区产业结构调整，经济增长承压；公司门店梯队（店龄、定位、分布）完善，供应链提效空间大，在一定程度上可对冲区域经济不利因素。公司物业价值突出，流动性整体宽松背景下或再现金融、产业资本增持行情。维持2016-18 年营业收入增速预测为+3.2%/4.3%/8.9%；维持归属净利润增速预测为+1.5%/8.7%/12.5%，对应EPS 为2.07/2.25/2.53 元，维持目标价43.0 元及“买入”评级。