投资要点

    　　延续稳健增长，业绩符合预期。2016H1，公司营业收入/归属净利润分别为66.1 亿/1.3 亿元，分别同比+3.73%/+2.12%，基本EPS0.83 元；扣非归属净利润1.3 亿元，同比+9.94%，业绩符合预期。2016Q2，公司营业收入/ 归属净利润分别同比+4.26%/+2.02%， 扣非归属净利润同比+13.2%。

    　　区域消费升级、城镇化趋势显著，逆势展店，稳步推进跨区域扩张和渠道下沉；收购包百集团拓展疆域。2015 年，吉林省人均GDP5.2 万元，相当于北京2006 年（5.0 万元）、上海2005（5.1 万元）、广东2011 年（5.1万元）、江苏2010 年（5.3 万元）的水平，消费升级特征明显，城镇化的推进为展店提供了结构性机会。2016H1，公司新增12 家门店，全部为自有物业，合计新增建筑面积20.1 万平米：1 家自建物业大型购物中心——内蒙古通辽欧亚购物中心、2 家县级市小型购物中心、8 家连锁超市和1 家快捷酒店。2016 年4 月，公司以1512 万元收购包百集团6.93%股权，内蒙古布局进一步完善。。

    　　供应链变革进行时，毛利率提升空间大。公司毛利率长期远低于行业平均水平： 2012-15 年， 公司综合毛利率分别为16.11%/16.74%/19.20%/19.91% ； 其中， 零售业务毛利率仅为9.10%/9.72%/10.37%/10.19%。低毛利的主因在于：1. 吉林省及各地级市处中国流通链条末端，中间环节多，毛利空间低；2. 受限于区域经济水平和居民购买力；3. 竞争策略所需，以低折扣抢占市场份额，以自有物业低折旧费用获得相对竞争对手的比较优势。目前，公司通过加大直采与自营比例、加快自有品牌发展、推进国际采购等方式提升供应链效率，同时加强精准营销，毛利率趋势性上升。2016H1，毛利率提升1.21pcts至19.27%。

    　　价值低估，管理层/金融资本/产业资本增持助力价值修复。2016H1，公司自有门店物业约294 万平米，权益自有物业（含写字楼、仓储）约242万平米；RNAV114 亿元，约为当前市值的2.0 倍。2016H1，上海宝银创赢持股比例4.04%；安邦保险旗下账户合计持股14.99%（根据半年报及权益变动报告书推算）；管理层持股2.19%（董事长曹和平1.71%）。2015年12 月17 日至16 年1 月7 日，长春国资在二级市场增持1.69%至24.52%，平均增持成本约38.94 元；不排除后续各方继续增持助力公司价值修复。

    　　风险因素。1.新店培育不达预期；2.东北人口持续外流。

    　　盈利预测、估值及投资评级。尽管东北地区产业结构调整，经济增长承压，但公司所在区域消费升级趋势显著，城镇化持续提升；公司门店梯队（店龄、定位、分布）完善，供应链提效空间大，毛利率趋势性上升。公司与韩国依恋战略合作拓展年轻时尚类奥特莱斯悠客，升级业态增加新的增长点。维持2016-18 年营业收入增速预测为+3.2%/4.3%/8.9%；维持归属净利润增速预测为+1.5%/8.7%/12.5%，对应EPS 为2.07/2.25/2.53 元，维持目标价43.0 元及“买入”评级。