事件：10 月28 日，岩石股份发布《第三季度报告》，公司1-9 月实现营业收入7.87 亿元，同比增长73.92%；实现归母净利润4730 万元，同比减少42.70%；基本EPS 0.1416 元/股，同比降低42.63%。
增加费用保增速，盈利能力环比回升。单三季度，公司实现营收2.90 亿元，同比增长28.70%；实现归母净利润1070 万元，同比减少77.57%。
销售毛利率/ 净利率分别为64.80%/ 6.85%，同比分别-5.87/ -18.13 pct，环比+2.24/ -1.98 pct。销售/管理/财务费用率分别为41.77%/ 8.75%/1.06%，同比+22.11/ +2.46/ -0.41 pct，环比+9.04/ +1.02/ +0.15 pct。公司三季度营收规模增速可观，毛利率环比提升，盈利能力有所回升，期间费用环比增加10.21 个百分点拖累净利率，主要是销售费用投入继续加大力度，渠道推广、广告宣传以及销售人员薪酬支出大幅增长。
现阶段做大营收优先于实现利润，关注增长质量。为了进一步推进公司主营业务的持续做强，从 2021 年四季度以来，公司广告宣传、市场投入和营销人员持续增加，22Q3 公司各业务单元都加强了品牌宣传和推广力度，销售费用的增加对当期利润的实现会产生一定影响，但对公司主营业务的持续发展会带来积极的促进作用。关注增长质量：1）三季报经营性现金流净额同比减少96.5%，主要系“支付给职工以及为职工支付的现金”科目大幅增长所致，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加37.4%；另外销售商品、提供劳务收到的现金金额大于营业收入2）营收规模增速也快于应收票据及应收账款增速，“应收票据及应收账款增速/当期营业收入”比值同期降低；3）近两年营收高增的同时销售毛利率始终维持在稳定区间。因此我们认为公司营收快速增长仍然是有实际需求支撑的良性发展，公司盈利水平保持高位，现金流健康，库存水平合理，坏账风险低，增长质量良好。
员工持股计划目标明确，包含核心高管团队。公司推出的员工持股计划业绩考核要求为“2022 年营业收入不低于16 亿元，2023 年营业收入不低于26 亿元”，对应2021 年业绩分别增长165%和331%。本次员工持股计划涵盖部分董监高人员。
近期白酒市场遭遇短期大幅度回落，我们认为主要是对疫情后续发展和禁酒令传闻的情绪性下杀，我们再次提醒关注板块估值已进入中期底部区间，结构性增长和确定性仍存在，关注底部催化因素。
1）从申万白酒三级日度数据看，2021 年2 月中旬为本轮白酒周期峰值，至10 月24 日市值看来，已从6.3 万亿元回落到3.9 万亿元，回到20年下半年水平；从估值上看，PE（TTM）倍数已从63.3 回落至31.7，PS（TTM）倍数从25.0 回落至11.6，PB（LF）从19.7 回落至7.9，均已接近19 年末20 年初疫情前水平。
2）当前全国大部分省份均经历不同程度疫情反扑，防控工作趋于常态化，疫情影响虽难以在短期消除，但经济和财政压力也在倒逼防控政策优化，叠加稳增长及消费补贴等政策，预期边际下行空间有限。三季度GDP 环比回升明显，9 月社融数据超预期，社零低于预期，弱复苏趋势维持。
3）禁酒令传闻尚未得到正式文件确认，但2012 年出台的“八项规定”
已深刻改变白酒消费结构，政务消费占比已经显著降低。由于消费人群的扩大化和复杂化，以商务和大众消费承接的整体需求、消费意愿和购买力具备更强韧性，在白酒市场挤压式增长背景延续的背景下，周期性减弱及企业表现分化或将成为行业新常态。
因此，本轮下杀更多是情绪的集中宣泄，加速估值回落踩底，打开空间等待新一轮周期。历史上，白酒板块有熊短牛长、探底迅速、振幅收敛的特征，申万白酒三级指数自本轮周期高点（月度）以来，下跌时间已持续17 个月，最大回撤已达到38.4%。当前白酒板块可以比较明确的是，估值已进入中期底部区间，周期回调幅度比较到位，但目前行业拐点仍不明朗，建议关注底部催化因素，以及结构性的增长和确定性。
投资建议：公司切入白酒业务后，逐渐聚焦主业，深耕酒类业务发展，持续构建产品矩阵、加快渠道建设，并已完成由贴牌生产向产供销一体化的转变。科学管理提升效率，健全内控合规机制，组织建设不断优化，塑造优秀企业文化，公司打造的自有品牌和产品品质逐步获得市场认可，业绩逐级加速。由于公司业务尚处于早期扩张阶段，发展节奏较易受到当前宏观经济压力及疫情反复等因素影响，且现阶段营收增长对公司后续发展的重要性较利润更高，因此我们预计今年下半年至更长时间，公司或仍将保持较大力度的市场投入以保持势能。我们对公司未来增长趋势仍持乐观，但节奏或有延长，预测公司2022-2024 年EPS 为0.22、0.40、0.72 元/股，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为103.8x、56.6x、33.2x，维持“增持”评级。
风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化；商标诉讼纠纷风险。