东北商业龙头，百货为主力业态。大商股份前身始建于1937 年，1982 年改名为“大连商场”，1993 年11 月22 日于上交所上市，主要经营百货、超市、家电连锁业态。公司门店主要集中在辽宁、黑龙江、河南、山东4 省，截至2023年底，公司拥有百货68 家，超市27 家，电器商场12 家，门店总数107 家，总建筑面积353 万平。其中东北为主力区域，门店66 家占比62%；百货为主力业态，68 家百货门店面积316 万平占比90%。

    　　卡位核心商圈，全业态、多商号经营。公司区域扩张较早，且大多通过收购老字号商场进入市场，门店集中在城市的核心商圈。大连门店集中在青泥洼、西安路商圈，具有较强竞争优势；沈阳门店均位于核心成熟区域；抚顺门店分布在新抚区、望花区、东洲区、顺城区新华街商圈；大庆门店形成东、中、西、南全覆盖；山东青岛、淄博，河南开封、洛阳、新乡、许昌、漯河、信阳等地门店均位于各自城市主要核心商圈。公司以百货为主力业态，涉足超市、电器，形成多业态结构，同时多商号运作，形成麦凯乐（现代高档百货）、新玛特（大型综合购物中心）以及千盛（时尚流行百货）等特色商号，清晰定位，错位经营，对消费客群实现精准覆盖。

    　　收入趋稳，盈利能力增强。①收入和利润：2023 年收入增0.75%至73.31 亿元，归母净利润降8.02%至5.05 亿元，扣非净利润增18.97%至4.57 亿元；1Q24收入降7.92%至20.93 亿元，归母净利润增22.87%至2.63 亿元，扣非净利润增21.21%至2.31 亿元。②毛利率：公司实行集团统采、降低进货价格，业态调优、老店焕新、优化品类结构，2023 年及1Q24 毛利率分别为38.76%、43.80%，同比各增0.76、2.55pct。③三费：2023 年销售费用率11.85%、管理费用率10.86%、财务费用率2.02%，同比各降0.82、0.16、0.06pct；1Q24销售费用率11.38%、管理费用率9.89%、财务费用率1.71%，同比各降0.79、0.27、0.14pct。③净利率：2023 年及1Q24 归母净利率各为6.89%、12.57%，同比各增-0.66、3.15pct；扣非净利率各6.23%、11.05%，同比各增0.96、2.65pct。

    　　资产价值优&高分红，估值处于低位。门店自持比例高，23 年末权益自有物业173 万平米占比49%。①资产价值优：净现金（截至1Q24）与市值持平。②高分红：23 年每股分红1 元，股息率6%。③低估值：Wind 一致预期PE（2024E）为8.7 倍、PB（LF）为0.61 倍，历史10 年PE、PB 分位数分别为35%、9%。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-26 年收入各为69.73 亿元、71.21 亿元、73.87 亿元，同比增长-4.9%、2.1%、3.7%，归母净利润各为5.96 亿元、6.31亿元、6.73 亿元，同比增长17.9%、5.9%、6.7%，给予公司2024 年10-12倍 PE，对应合理价值区间19.03-22.83 元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；老店改造效果不达预期；财务数据波动较大。