2020 年业绩低于我们预期

    大商股份公布2020 业绩：营业收入81.17 亿元，同比下降62.9%；归母净利润4.99 亿元，同比下降44.1%，扣非净利润5亿元，同比下降39.9%，低于我们预期，主因疫情影响叠加线上渠道冲击。2020Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比分别-68.2%/-63.9%/-59.5%/-58.5%，净利润同比分别-86.0%/-8.7%/-20.1%/+2.7%，扣非净利润同比分别-92.0%/-3.1%/+7.0%/+16.2%，四季度扣非净利润增速环比改善。

    发展趋势

    1、营收端下滑62.9%，主要受疫情及会计准则变更影响。分业态看，百货/超市/家电连锁营收同比分别-82.7%/-29.5%/-64.0%；分地区看，营收占比较大的大连、大庆、牡丹江地区收入同比分别-51.2%/-55.0%/-63.9%。报告期内，公司深化门店结构调整及改革，进一步调整布局，优化资源配置，报告期末已开业门店总数同比净减少9 家至128 家。

    2、毛利率提升，净利率有所改善。全年综合毛利率同比提升7.2ppt 至33.5%，主因公司调整收入准则并采取消除负毛利营销的措施及关闭部分亏损店铺。费用端看，销售费用率同比提高6.3ppt 至12.5%；管理费用率同比下降3.6ppt 至8.3%，主因本年执行新收入准则，租赁费、折旧费、无形资产摊销、长期待摊费用摊销费、物业费等合同履约成本分类至营业成本；财务费用率同比微降0.3ppt。综合影响下，最终公司2020 年净利率同比提升2.1ppt 至6.2%，扣非净利率同比提升2.4ppt 至6.2%。

    3、关注公司后续经营调整举措进展。公司积极调整经营模式及增强管理，1）线下业务：积极优化线下门店布局，顺应消费升级趋势，打造实体商业专业平台“大商城市乐园”，目标将其打造为现代化、国际化的地标性实体商业综合体。2）线上渠道：

    依托实体店铺网络及天狗网技术平台，打造以导购为核心的私域生态，开发“超卖盒子”小程序，并以直播等创新销售模式为线下渠道引流赋能；3）管理增效：实施数字化改革方案，推动商品板块、供应链板块、中台等的全面数字化，推行厂商注册制实现规模化经营，通过“联销承包、合伙创业”政策激发员工积极性。公司回购计划进展顺利，截至1Q21 累计回购1.1 亿元股份，占公司总股本比例1.71%。

    盈利预测与估值

    鉴于行业竞争加剧及会计准则变更，下调公司2021 年每股盈利预测15%至2.06 元，引入2022 年每股盈利预测2.22 元。当前股价对应2021/2022 年10 倍/9 倍市盈率。维持跑赢行业评级。考虑盈利预测下调，下调目标价15%至24 元，对应2021 年12 倍P/E 和2022 年11 倍 P/E，有14%上涨空间。

    风险

    消费持续疲软；疫情反复风险；行业竞争加剧；法律诉讼风险。