东北商业龙头，大股东持续增持彰显信心。①2018 年收入降10.8%至239亿元，归母净利增12.7%至9.9 亿元，2011-18 年收入和净利CAGR 各为-3%和20%；截至2018 年底拥有百货79 家，超市39 家，电器商场26 家，门店总数144 家。②公司实控人为大商集团及其一致行动人大商投资管理，2015-1Q2019 持续增持至27.05%，二股东安邦保险2015 年底举牌，累计增至15%，测算平均持股成本各为35.96 元/股、33.53 元/股，2019/7/3 收盘价（28.05 元/股）较持股成本分别折价22%和16.33%。2017 年5 月，大股东承诺3 年内解决同业竞争问题。

    扩张路径：不断加密东北，逐步扩大华北。①区域：1998 年进入辽宁、黑龙江；2005 年进军华北，重点发展山东、河南两省，通过并购/自建/租赁等方式拓展门店；②业态：公司前期以百货业务为主，1993 年试水房地产业务，2001 年开始加强大卖场建设，2003 年涉足家电连锁；③商圈：公司区域扩张较早，且多通过收购老字号商场进入市场，门店大多集中在城市核心商圈。

    业务经营：老店改造升级，加强激励人效提升。①全业态、多商号运作：以百货/购物中心为主力，辅以超市电器业态，细分客群，划分高端百货麦凯乐、流行百货千盛、购物中心新玛特，打造新商号“大商城市乐园”，建设商业综合体； ②老店调改，联营转租赁：2016-18 年，完成大庆百货大楼、青岛麦凯乐等10 个改造工程，部分主力门店毛利出现止跌回升，截至2018 年末尚未完工的在建项目计划总投资1.52 亿元，尚需投资7745 万元； ③“创业合伙”&“联销承包”：核心骨干投资性创业，基层员工超销分配增量利润，2018年员工人数降12%至1.6 万人，人均毛利增16%至39.2 万元/人。

    财务&估值：盈利趋稳，安全边际&重估价值高。①毛利稳步回升，人工/毛利下降：2018 年毛利额止跌回升，销管费/毛利处于行业平均，人工/毛利降幅显著；②有息负债率低，盈利较好且趋稳：经营活动现金流净额2004 年以来持续高于资本开支，有息负债率维持低位，扣非净利率2015 年以来持续提升，扣非ROE 行业居前；③高比例自持物业：权益自有物业170 万平米占比39%，测算RNAV（谨慎）208 亿元，较2019/7/3 市值有1.52 倍空间；④估值历史底部：PB-LF、PE-TTM、PS-TTM（2019/7/3）分别为1.0/8.0/0.4倍，均处历史与行业低位。

    盈利预测与估值：预计2019-2021 收入分别为229 亿元、225 亿元、226 亿元，归母净利润分别为10.8 亿元、11.3 亿元、11.8 亿元，同比增长9.6%、4.1%、4.5%，2019-2021 年EPS 分别为3.68 元、3.84 元和4.01 元，参考同业给以2019 年9-11 倍PE，对应合理价值区间33.16-40.53 元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

    风险提示：市场竞争加剧；老店改造效果不达预期；创新业态发展不达预期；财务数据波动较大。